中泰证券-安踏体育-2020.HK-短期不利因素下增速环比放缓，各经营指标保持健康-211018

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公司发布2021Q3经营流水，期内在疫情、水灾及高基数下各品牌流水单季度增速环比有所放缓，整体表现良好，经营指标健康。

安踏品牌：线上高增长延续，运营健康。

21Q3安踏品牌零售流水同比20Q3+10-15%，同比19Q3同比+10-20%中段增长。

其中线下受疫情、水灾及高基数影响，但是得益于期内“爱运动中国有安踏”的奥运宣传，O2O打通，同期线上仍保持较好增长，21Q3线上流水同比20Q3+25-30%，同比19Q3+90%。

分品牌看，预计安踏大货和儿童线下同比20Q3均有低双位数增长，同比19Q3分别实现中双位数增长，和+25%-30%。

预计Q4有望较Q3提速，全年流水20%+的增长仍有望实现。

运营方面，各项指标均较为健康。

得益于DTC的效果显现，在加大Q4备货的情况下，21Q3安踏整体库销比仍保持在5左右，好于2019/20年同期水平；售罄率较19Q3提升10个点，折扣对比20Q3改善5个点，整体较为健康。

Fila：Q3流水环比放缓但好于国际品牌，线上高基数下高增长。

21Q3受到疫情、水灾、高基数（20Q3同比+20-25%）等影响，Fila流水同比20Q3中单位数增长，同比19Q3+25-30%，环比放缓，但仍高于同期国际品牌。

其中线下店效高于2019年水平，线上在高基数下同比20Q3+20-25%，同比19Q3增长约1.3倍。

而从国庆后表现看，21Q4有望好于Q3，全年流水增长目标从30%调整为20-25%。

运营方面，在终端大环境不佳的情况下，零售折扣仍然维持较高水平，在86折左右。

库销比为6-7，略高于Q2，主要因为Q4备货加大，但较2019/20年同期改善。

其他品牌增长强劲：整体流水同比20Q3+35-40%，同比19Q3+105-110%。

其中迪桑特同比20Q3+50%，同比19Q3+1.8倍；Kolon同比20Q3+30%，同比19Q3+55%。

线上也保持高增长，迪桑特和Kolon分别比20Q3增长1.5倍/50%。

盈利预测与投资建议：运动服饰赛道空间大、成长性佳，龙头规模优势明显。

安踏体育作为国内第一运动品牌，凭借领先的产品设计研发能力、优质的品牌营销资源构筑核心竞争优势，精准差异化定位的多品牌矩阵形成强大护城河。

同时，以消费者为核心的直营化DTC战略、以数据化为驱动的商品提效，以电商为重要引擎的零售业态，提供可持续增长动力。

未来主品牌在“专业为本、品牌向上”策略下有望提升市场份额，Fila领先优势下保持较快增长，其他品牌陆续发力，强者恒强。

此外，公司通过并购Amersports，打下国际化基础。

短期考虑整体终端零售环境偏弱，及营销等费用投入加大，公司对Fila全年流水增长目标有所下调，我们调整2021/22/23年净利润至77.09/98.97/122.90亿元（原为78.96/103.33/128.3亿元），分别同增49.33%/28.39%/24.18%，对应EPS分别为2.85/3.66/4.55元，现价对应PE36/27/22倍，维持“买入”评级。

风险提示：疫情导致终端销售下滑；主品牌增长、线上业务增长、新品牌门店扩张低于预期；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。