天风证券-新东方在线-1797.HK-东方优播加速布局，盈利能力逐步释放-200121

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　　东方在线FY2020H1（2019.6.1-2019.11.30）总营收5.68亿元，同比增长19%。其中
　　大学总收入为3.61亿元（占比63.56%，-7.54pct），同比增长5.46%；
　　K12总收入为1.28亿元（占比22.54%，+30.11pct），同比增长69.41%；
　　学前教育总收入为0.22亿元（占比3.87%，+7.89pct），同比增长72.8%；
　　机构客户总收入为0.57亿元（占比10.04%，-3.04pct），同比增长19.89%。
　　FY2020H1新东方在线总学生131.7万人次，同比增长19.29%，生均开支（包括正式课程+入门课程）425元，同比减少1.16%。
　　K12付费学生人次75.5万，同比增长158.56%，其中新东方在线K12课程付费学生人次同比增长157.5%，东方优播付费学生人次同比增长186.2%。截至FY20H1东方优播已进入中国15个省的63个城市。
　　新东方在线FY20H1毛利为3.17亿元，同比增长12.8%；毛利率由FY19H1的58.8%减少至FY20H1的55.9%，主要由于拓展K12分部，尤其是教学人员成本、课程研究人员成本及教材成本增长。
　　FY20H1教学人员成本、课程研究人员成本、资讯科技支持成本及技术成本分别同比增长29.4%、48.8%及54.2%，主要是公司投入大量资源用于提升课程质量所致。
　　FY20H1销售及营销开支2.92亿，同比增长25.4%，销售费用率51.4%，同比增长2.71pct；主要原因是公司不断扩充业务及增强专业营销团队，导致销售及营销员工成本增长，尤其是“东方优播”课程。
　　调后亏损0.56亿元，调后净利率-9.92%。
　　维持盈利预测，给予持有评级
　　新东方在线是中国领先的在线课外教育服务供应商，在在线课外辅导及备考方面凭借优质课程及内容拥有强大的核心竞争力和极高的品牌知名度。公司致力成为终身学习伙伴，帮助学生充分发挥其潜能。公司通过不同的线上平台及手机应用程序以多种形式提供三个核心分部的课程和产品，即大学教育、K12教育及学前教育分部。我们预计公司FY20-21年收入分别为13.9亿、20.8亿。
　　风险提示：营销成本过高，核心高管流失，K12学员增速不及预期