中信证券-债市启明系列：如何看待四季度经济数据的四个背离？-200121

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　　当前我国经济受价格因素的影响较大，随着通胀压力逐渐释放，消费的疲弱或将逐渐显现。考虑到房企拿地、开工向竣工的传导以及刚需缺口被不断填补，地产投资、销售的下行难以避免；地方政府债务监管仍严，基建大幅反弹的概率不高，也难以填补地产对投资和第三产业GDP的拖累，后续债市收益率的下行概率仍高于上行可能。
　　背离之一：经济总量与分项的背离。从当季同比看，2019年四季度我国消费、投资、进出口似乎有一定改善，直观上与四季度GDP增速持平不符。我们认为总量与分项差异的主因在于消费端的量价背离，随着价格因素的逐渐消散，经济也可能重显疲态。
　　背离之二：第二产业与第三产业的背离。除了GDP总量与三驾马车的背离之外，分产业看第二、三产业的GDP增速也有所分化。原因可能有二：第一，节前备货、年末冲产可能在一定程度上导致第二产业（工业）GDP增速回升。第二，房地产、交通类基建增加值双双回落，是导致第三产业GDP增速回落的主因。
　　背离之三：地产开工、竣工走势分化，销售、回款一减一增。开工走弱、竣工回补的原因或在于销售降速制约房企拿地、开工意愿，而项目收尾和交房压力则推动房企加快竣工进度。销售、回款的背离在一定程度上说明当前居民对商品房配置需求较强，但后续随着刚需被逐渐满足，房地产销售、资金来源也将进一步承压。
　　背离之四：能源类基建扩张，设备类基建磨底。一个合理的猜测在于，能源类基建投资具有一定领先性，某种程度上可以反映对窄口径基建业务活动的预期，能源类基建投资的反弹或将成为全口径基建投资回升的信号。同时，能源结构升级也对能源类基建扩张起到了推动作用。
　　对于债市有何影响？我们认为可以从以下三条线索出发：第一，从支出法看，当前我国经济的阶段性企稳受到价格因素的影响较大，随着通胀压力逐渐释放，消费的疲弱或将逐渐显现。第二，从行业的角度看，当前竣工投资、居民购房刚需是短期内地产投资、销售的主要支撑，但往后看随着拿地、开工逐渐向竣工传导以及住房刚需缺口被逐渐填补，地产投资、销售的下行可能难以避免；基建方面，能源类基建的改善虽然可能预示着广义基建的反弹，但考虑到地方政府债务监管仍然严格，基建大幅反弹的可能性也不高，可能难以填补地产对投资和第三产业GDP的拖累。第三，从产业的角度看，第三产业GDP走势与债市收益率的相关性更高，后续即便有制造业、工业持续反弹，但考虑到地产、基建对第三产业的拖累，债市收益率的下行概率仍高于上行可能。策略方面，当前经济增速的下行压力仍需中性偏松的货币政策加以对冲，考虑到1月LPR报价不变，仅靠降准可能难以大幅推动降成本，后续仍需降息操作来引导贷款利率下行，我们坚持看好长端利率的下行。