中信证券-帝欧家居-002798-投资价值分析报告：紧抓精装市场机遇，布局长线零售战略-200121

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　　公司为精装房市场瓷砖龙头，具备规模和品牌优势。在精装房政策持续推动下，业绩有望保持高速增长。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　4000亿瓷砖市场处于变局，大B端市场快速增长。地产商集采市场（大B市场）随着精装房政策的推进而快速增长，估算2019年规模在120亿元左右，未来有望增长到500亿元左右。
　　欧神诺瓷砖具备大B端市场竞争优势。主要表现在：1）先发优势。公司在2000年左右即进入精装房市场，目前是碧桂园、万科等头部地产商的主要瓷砖供应商。2）规模优势。2018年公司大B端瓷砖营收规模约26.98亿元，居于行业首位。规模效应推动的SKU集中、良品率提升等特性构筑公司成本优势。瓷砖业务毛利率由2010年的24.81%上升到2018年的35.84%。3）头部地产客户背书公司的品牌优势。欧神诺瓷砖品牌多年连续入选中国房地开发企业500强首选装饰材料类品牌。2019年排名更是位列前三。
　　瓷砖C端+小B端市场放量可期。公司瓷砖零售渠道门店快速扩张。截止2019H1,已签约经销商800家，门店2400家。预计未来几年仍会以每年新增300家经销商左右的速度扩张，最终达到2000家经销商的覆盖网络。由于门店的装修期通常是1年左右，预计未来C端+小B端业务将持续放量。
　　卫浴市场整体规模1700亿元左右，国产替代空间巨大。卫浴产品的消费属性较强，外资品牌科勒、TOTO等依然占据高端市场。精装房趋势下，以惠达、恒洁、帝王为代表的国产龙头一方面有望市场下沉，争夺国内小品牌的低端市场；另一方面则以性价比替代高端外资品牌，料将持续提升市场份额。
　　公司亚克力卫浴产品市场稳定，新品陶瓷卫浴值得期待。公司是亚克力卫浴市场龙头，销售规模较为稳定。由欧神诺技术支持研发的陶瓷卫浴新产品，未来有望借助欧神诺在精装房市场的客户资源，实现新增长。
　　风险因素。宏观经济增速大幅波动风险；地产竣工增速不及预期风险；应收账款风险。
　　投资建议。在精装房率快速提升的背景下，我们预计公司销售规模有望持续保持高增长，同时维持品牌和规模优势。基于此，我们预计公司2019-2021年营业收入为55.98/72.85/95.73亿元；归母净利润为5.73/7.43/9.69亿元，EPS为1.49/1.93/2.52元，现价对应PE为17/13/10倍。给予2020年18倍PE估值，对应目标价34.78元，首次覆盖，给予“买入”评级。