中信证券-公牛集团-603195-投资价值分析报告：公牛，不仅是插座！-200121

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　　核心观点
　　过去25年，公司从单一插座小厂成长为国内大型民用电工集团。公司战略能力强，对自己的核心能力认知清晰，重点打造高端品牌及产品力+兼具广度、深度的渠道控制力+核心供应链整合能力，然后以此为基础，不断挖掘出具备相同核心竞争要素的蚂蚁市场，逐一进入，形成自身强大的民用电工集团，且所涉业务范围的市场空间成倍式增长，我们看好公司发展，重点推荐！
　　概况：民用电工王者。公司成立于1995年，是一家极具战略眼光的民营企业。公司前12年专注于转换器行业，打造了高端品牌及产品力+兼具广度、深度的渠道控制力+核心供应链整合三大核心能力圈。此后基于此三大能力基础，寻找相同竞争要素的子行业进行多元化，2007年进入墙开，已成行业第一；2014年进入LED照明，已成行业第二梯队；2016年进入数码配件，已成第三方一线梯队，多元化打造极致且成功。
　　行业：蚂蚁市场，消费注重“便捷性”和“电工等设计方推荐”。民用电工行业主要定位于满足城乡居民日常用电需求，包括电子电工、照明、数码配件等，合计市场规模超4000亿。民用电工行业特点明显：1.规模虽大，但多数细分子行业格局分散无超强实力的龙头，属于“蚂蚁市场”，如LED照明、墙开、数码配件等；2.消费注重“便捷性”、“专业人士意见”，因此行业有较强的第三方权威影响市场需求走向；3.行业低调、单价低，实际盈利不弱。
　　优势：深谙民用电工行业特点，形成品牌、产品、渠道、成本三位一体的优势闭环。公司创始人战略眼光独到，25年形成了独到的行业优势：1.品牌、产品识别度高，如转换器、墙开领域的“安全性”，照明里面的“爱护眼”，品牌定位精准度类似于老板电器的“大吸力”，并且行业名气第一，利于后续新品开拓；2.百万计的门店资源，从乡镇五金小店到城市建材、专卖店，已经实现扁平化和强绑定，帮助转换器业务实现寡头垄断，并且为相同消费渠道的墙开、LED照明、数码配件业务等新业务开展奠定了高起点，效果显著；3.供应链整合定力强且执着，民用电工行业产品难点并非技术门槛，而是如何实现大规模sku下的低成本制造能力，公司起步就坚持主要供应链自主掌控，形成行业最低成本，并进而推动规模化效应。
　　前景：公司有望持续拓展民用电工产业链，收入增长4倍以上。我们认为，公司基于当前优势，有望实现两方面扩展：1.品类上，延续现有门店优势，进行相同消费渠道的品类拓展，甚至进一步开拓到“电工的话语权品类”，如其他五金门店里的品类、电工推荐话语权强的品类，如电子门锁、建筑五金等“固定位置类的硬装修的电器”；2.份额上，依靠门店的继续拓展和供应链成本、研发优势，多数品类有望达到行业第一，且形成寡头格局，如墙开份额有望提升一倍至50%+，照明份额有望提升10倍以上，至5%+，最终形成公司整体中长期收入500亿以上。
　　风险提示：1.产能扩张后，未来产品需求不达预期；2.相关行业竞争加剧、原材料价格提升导致盈利能力下滑。
　　估值及投资建议：公司以转换器起家，形成高品牌及产品力+百万级渠道覆盖+供应链整合能力，并以此进入不断切入具备相同竞争力协同的民用电工品类，效果显著。展望未来，我们认为公司扩品类、提份额趋势不变，成长可期，预计2019/20/21年EPS分别为4.01/4.71/5.64元（2018年EPS为3.11元）。同时，综合可比业务、预估净利率和未来3年毛利CAGR，我们采用分部估值，综合考虑相对PE及PEG，分别给予转换器/墙壁开关插座/LED照明/数码配件等2020年合理估值约25/30/30/20倍，对应合理市值约700~800亿，对应估值约25-30倍。