华创证券-汤臣倍健-300146-调研快报：行业整顿影响减弱，新年销售情况良好-200119

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　　近期我们走访了多个城市连锁药店终端，调研保健食品行业及汤臣倍健销售近况，整体来看，行业整顿影响减弱，汤臣开年销售良好，终端对2020年蛋白粉及益生菌产品销售较有信心，以下为本次调研主要内容。
　　行业整顿影响减弱，部分区域宣传推广恢复正常。此前行业百日整顿及百日回头看行动限制了部分区域的保健食品宣传推广活动，从而影响了个别月份的销售情况。分品类来看，体感较强的产品受影响较小，体感较弱的产品有所下滑，益生菌类产品销售仍然较好。整顿期间，部分药店终端将推广活动置于店内举办或在线上针对会员精准推送，以对冲整顿带来的负面影响。目前调研情况来看，宣传推广活动已经恢复正常，行业整顿影响已逐步减弱。
　　以行业数据评估过去一年整顿结果：直销渠道大幅萎缩、线上渠道快速扩张、药店渠道份额微增，汤臣倍健已成为行业龙头。以欧睿数据来评估2019年行业整顿及其他政策带来的影响，直销渠道占比同比下降6.9pcts至36.1%，线上渠道占比同比提升5.1pcts至33.7%，药店渠道占比同比提升0.7pct至20.8%，其他渠道占比同比提升1.1pcts至9.4%。公司份额方面，汤臣倍健在膳食补充剂行业市场份额提升2.1pcts至9.9%，超越无限极成为行业龙头，而无限极、安利、完美份额分别为9.1%、5.8%、4.5%，同比下滑1.4pcts、0.7pct、0.9pct。过去一年行业整顿结果与此前我们判断的结果一致，即直销渠道受冲击，行业份额朝经营规范的龙头企业集中。
　　汤臣倍健开年销售情况良好，终端库存趋于良性，渠道对蛋白粉及益生菌产品较有信心。我们走访部分药店调研得知，公司终端库存回归至一个月附近，目前处于良性水平。19年受行业政策及中小企业促销竞争影响，公司蛋白粉销售不及预期，但2020年开年动销良好，我们认为主要原因系：1）此前公司对蛋白粉类产品进行促销以挤走部分中小品牌；2）春节提前叠加促销带动销售增长。2019年健力多销售情况较好，主要系：1）蛋白粉销售受政策及竞争影响后，终端将精力转移至健力多；2）产品体感较强，受政策影响相对较弱。2020年开年动销依然良好。益生菌方面，因处在行业风口，去年行业益生菌类产品都有较好增长。从沟通来看，终端对2020年蛋白粉及益生菌产品销售较有信心，一方面竞争趋缓及去年相对低基数下蛋白粉有望实现较快增长，另一方面，益生菌品类正在快速发展期，相关产品有望借势增长。此外，公司有完善的产品、渠道、营销体系支撑新品销售，相比部分竞品更有优势。
　　风险充分price-in，期待公司深耕主业，迎来市场信心回归。公司处在膳食补充剂的良好赛道中，在人口老龄化加剧及可支配收入稳步提升的背景下，该赛道有较大的市场空间。公司目前已为行业龙头，在品牌、资金、渠道等方面优势明显，经营亦相对规范稳健，在行业整顿、药品零售政策变化及电商法实施等因素影响下公司表现仍然良好。目前诸多负面因素已price-in，若公司持续做好主业，则有望迎来业绩及股价的双重修复。我们暂维持2019-2021年EPS预测-0.23/0.79/0.97元，对应2020及2021年PE为21/18倍，维持目标价20元，对应2020年25倍PE，维持“推荐”评级。
　　风险因素：收购后整合未达预期，医保政策、商誉减值、食品安全风险