光大证券-新东方在线-1797.HK-1HFY20业绩点评：东方优播毛利率转正，付费人次增长近两倍-200121

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　　事件：
　　2020年1月20日，新东方在线（1797.HK）披露1HFY20业绩报告：总收入5.68亿元（+19%）；净亏损8,752万元；调整后净亏损5,620万元。
　　点评：
　　◆大学业务调整拖累整体收入增长19%，调整后净亏损5,625万元。
　　新东方在线1HFY20总收入5.68亿元（+19%）；净亏损8,752万元，1HFY19净利润3,619万元；调整后净亏损5,625万元。调整项目主要有股份薪酬开支3,128万元。
　　分业务来看，1）大学教育收入3.61亿元（+6%），大学备考收入同比+24%、海外备考收入同比+13%。不考虑调整大学产品线的影响，大学备考课程收入同比增加+11%。2）K12业务收入为1.28亿元（+69%），其中新东方在线大班收入5500万元（+61%）、东方优播小班收入6100万元（+208%），直播课收入1200万元。3）学前教育收入2150万元（+73%）。4）机构客户收入5660万元（+20%）。
　　截止2019年11月30日，大学教育/K12教育/学前教育板块付费学生数分别为52.6（-15%）/75.5（+159%）/3.6（-81%）万人次，总计付费131.7（+19%）万人次。大学教育/K12教育/学前教育板块生均支出分别为1,128（+56%）/1,040（+8%）/-61元，入门课程24元，总计平均425元，与FY19财年的430元基本持平。具体来看，新东方在线K12大班付费学生人次同比增加158%，东方优播付费学生人次同比增加186%。
　　◆业务持续扩张导致人员成本提升，东方优播毛利率增加显著。
　　东方优播原计划在FY20财年扩张60个城市，1HFY20已经扩张65个城市，全年将会持续扩张。1HFY20教学人员成本、课程研发人员成本、资讯科技支持及技术成本分别增加29%/49%/54%。
　　新东方在线毛利率为55.9%，同比1HFY19的58.8%有小幅下滑，主要是业务扩张带来的成本的增加。东方优播毛利率转正，由1HFY19的-25%左右大幅增长至1HFY20的5.3%，增长幅度超过30pcts。
　　大学业务/K12业务的毛利率分别是68.5%（+0.5pcts）/12.8%（-3.2pcts），K12毛利率下滑主要是由于新东方在线大班课的持续投入及入门课程的影响。学前业务的毛利率由1HFY19的-21.6%大幅增加至为40.6%，主要是因为调整业务结构，将经营重心转至多纳app。
　　◆拥有2813名全职员工和4051名兼职员工。
　　截止2019年11月30日，新东方在线拥有2813名全职员工和4051名兼职员工，其中有938名全职及3229名兼职教学、内容研发及制作人员；1007名全职及753名兼职销售人员；665名全职及20名兼职研发技术人员；215名全职及49名兼职行政人员。
　　◆调整大学业务板块，优化产品结构。
　　新东方在线2019年独立上市之后对公司产品架构进行优化调整，通过打造优质产品的方式来实现用户增长，保持市场竞争地位，将资源集中于主营业务。公司将逐步把大学板块内某些业务剔除，其中英语学习部分剔除了包括酷学英文在内的大部分内容，保留有学员在读和较受欢迎的课程，如新概念英语、商务英语BEC以及翻译考试等。
　　◆剥离全年龄段的致赢外教口语项目，学前板块正逐步剥离外教直播课程。
　　目前新东方在线外教口语课程的运营已转移至新东方集团旗下的独资在线外教直播公司比邻东方。学前教育板块中，酷学多纳的多纳外教直播课将于2020年5月31日起停止运营，酷学多纳将保留国内老师教授的彩虹会员、阶梯课程、以及英文读物等业务内容。届时新东方在线除了雅思口语模考和陪练之外将不再涉及外教课程的业务。
　　◆东方优播已经进入23个省份128个城市。
　　相较行业大多数公司“大班直播”的方式，新东方在线的东方优播主要采取“线下体验店+小班直播”的模式。我们认为网校的运营本质在于服务而非产品，大班直播的优点在于学生覆盖面的广度和速度，缺点在于学生互动不足、跨区域授课课程针对性较弱、辅导老师而非授课老师服务、获客成本巨大；东方优播扎根三四线城市，虽然发展速度较慢，但是获客成本较低、小班授课且授课老师承担辅导职责，所以学生的服务体验较好。我们预计东方优播FY2020-2022年1.8-2.0、4-5、8-10亿元收入，FY2020-21年均扩张80-100个城市，2-3年后基本覆盖300个城市。
　　◆新东方在线未来将会持续增加一线教学人员、课程研究及市场推广人员的薪酬；继续搭建灵活高效的中央平台；继续整合公司各部分的业务结构。
　　1）大学业务将专注于大学备考及海外备考；
　　2）学前业务主要专注于优化多纳英语app中的一系列教学内容；
　　3）K12业务专注于双师课堂及东方优播小班业务，未来东方优播将透过更多元化的线下营销渠道拓展至更多城市，并计划根据地方学校使用的教材因材施教定制一系列的课程内容。K12大班将继续升级面向中小学生app的投资，同时自行开发在线平台。未来将在更多地区建立教学培训中心，以吸引更多的优秀的老师和导师。
　　◆盈利预测和投资建议。新东方在线优化产品结构之后，将更聚焦于K12在线直播。我们看好新东方在线的优播班课直播业务，维持FY20-22年收入预测为12.64/21.15/36.31亿元，同比分别增加37.61%/67.28%/71.67%；维持净利润预测分别为-1.15/0.12/1.31亿元。我们看好K12在线直播行业未来长期发展趋势和新东方在线在品牌、师资、渠道方面的积累。维持新东方在线“买入”评级。
　　◆风险提示：竞争激烈影响盈利能力、教育政策变化、业务拓展不及预期。