中信证券-信视角看债：天神娱乐违约点评-200121

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　　核心观点
　　天神娱乐未能于2020年1月19日（遇法定休息日，顺延至其后的第1个交易日支付，即2020年1月20日）兑付17天神01【112496.SZ】本息，最终确认违约。在违约前，公司债券出现多笔低价成交，中证鹏元此前多次下调公司评级至BB。公司违约的直接原因来自于外延并购后的流动性管理不佳。
　　违约事件：天神娱乐应于2020年1月19日兑付17天神01【112496.SZ】本息。公司因流动资金紧张，未能按照约定筹措足额偿付资金，17天神01不能按期足额偿付本息，确认违约。
　　公司简介：天神娱乐是游戏行业民营上市公司。天神娱乐（002354.SZ）是一家民营企业，无实际控制人，第一大股东为朱晔(14.01%)。主营游戏研发和发行、移动应用分发、广告营销与影视娱乐业务。2018年游戏业务占公司营收比例为49%。2015年公司借壳在深圳中小板上市。
　　债券简介：公司债券此前出现多笔低价成交。公司发行过1支债券：5年期（3+2）公募公司债17天神01【112496.SZ】金额10亿元。17天神01在19年12月23日、24日、25日出现多笔低价成交，成交价格分别为58元、45元、33元。中证鹏元此前多次下调公司评级至BB。
　　违约分析：违约的直接原因来自于外延并购后的流动性管理不佳。天神娱乐的违约核心原因在于：经营性现金流来自并购，并购标的并表业绩下滑，内生现金流的能力较弱。筹资性现金流在18年之后逐渐枯竭。公司资产主要包括商誉、长期股权投资及应收款项等流动性欠佳，体外基金资产出现减值。中小股东自救意愿较强，但借壳上市后政府扶持较难。逾期债务规模较大，有息债务大幅增加。
　　事件启示：外延并购中偿债能力指标失效；股权质押业务对手方是灵敏的“排雷”指标；并购后账面资产的质量需关注底层资产；外部支持的可能性既看能力更看意愿；体外负债在公司并购中是一把双刃剑。
　　风险因素：政策对民营企业扶持低于预期；上市公司再融资政策落地低于预期；货币向信用传导不畅，再融资恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济数据低于预期。