华泰证券-绿盟科技-300369-Q4不及预期，下游需求景气不改-200121

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　　Q4业绩不及预期，股权理顺后的影响有待逐步施加
　　1月20日，公司披露2019年业绩预告，全年实现归母净利润2.1亿元~2.4亿元，同比增长24.95%~42.80%；扣非后净利润约为1.61亿元~1.91亿元，同比增长32.05%~56.59%，略低于预期。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.28/0.39/0.51元，考虑公司股东方带来的边际影响，公司体制内业务空间可期，维持“增持”评级。
　　加大研发投入、加快渠道建设，或导致Q4利润增长放缓
　　公司四季度实现归母净利润2.11亿元~2.41亿元，同比-0.28%~+13.90%。由于公司前三季度收入端增长30%，且期间费用率同比下滑11.08pct，故相较之下，公司四季度业绩不及预期。我们认为，主要可能由费用回升所致：预计Q4公司加大人员及研发投入，加之渠道建设增加销售费用，故四季度公司利润端增速不及收入增速。
　　2019年交通、电信增长较快，下游需求景气度仍有望持续提升
　　公司下游客户为电信运营商、金融、政府及事业单位、能源及其他央企。根据公司披露，上半年订单增速40%左右，结合公司订单确认周期平均在半年左右，故在手订单保障公司全年收入表现。其中，运营商、交通、金融行业增长分别约为50%/40%/40%。
　　股权结构调整完毕，党政市场贡献边际变化
　　股权调整前公司政府行业收入占比仅为20%左右，在同行业处于较低水平。股权调整后，2019年上半年政府、事业单位及其他类客户营业收入比上年同期增长31.92%，我们预计公司将通过与中电科旗下中国网安（卫士通母公司）深度合作，或弥补公司党政军市场短板，在合规为主导的行业特点下，更好把握网安市场机遇。
　　运营、渠道、信创共振，2020年公司增长动力充足
　　（1）2019年9月，与宁波高新区管委会正式签订城市安全运营中心、宁波工业信息安全联合实验室两项协议，打响绿盟城市运营的第一枪；2020年1月，与广州市网信办达成战略协议，聚焦城市网安运营与治理。（2）渠道建设方面，公司有望凭借其产品化优势，加速在中小城市客户的拓展。（3）信创方面，2019年10月，公司与天津飞腾、天津麒麟签署战略合作协议，今年年初又有8款安全产品与华为TaiShan完成了互认证测试。
　　下游需求可期，维持“增持”评级
　　我们认为，四季度业绩略低预期，但并不影响我们对于20年公司下游需求景气度的判断。费用提前投入、股权理顺后的影响逐步施加，今年增长空间仍可期。我们预计公司2019-2021年EPS分别为0.28/0.39/0.51元，当前股价对应PE分别为76/55/42倍。可比公司估值，20年PE均值为63倍，给予20年60-66倍PE，对应目标价23.18-25.50元，维持“增持”。
　　风险提示：中美贸易事件升级；客户安全支出受限；科技股估值回调。