华泰证券-大悦城-000031-融资助推成长，运营定调未来-200121

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　　核心观点
　　公司发布2019年年报预告，归母净利23.5亿元-25.5亿元，较重组后同比增长14%-24%，EPS0.60-0.65元，低于预期。原因在于受结转节奏及结构影响，第四季度业绩贡献较低。作为地产+商业双轮驱动的央企典范，公司融资优势显著，助推其逆周期扩张，在19年规模提速的基础上为未来储能，同时也将受益于商业地产行业改善机遇。预计2019-2021年归母净利为24.72、29.34、36.85亿元（前值27.17、32.16、40.08亿元），对应2019-2021年EPS（摊薄后）为0.58、0.68、0.86元，维持“买入”评级。
　　全年业绩维持较快增速，销售规模再上台阶
　　以重组后口径，公司全年业绩同比增长14%-24%，而公司前三季度业绩同比增速为47%，即全年业绩增速在三季报基础上回落23-33pct，原因在于结转节奏影响了公司业绩的释放节奏，前三季度因结转体量大幅攀升，而第四季度结算量偏少，与此同时低毛利项目开始进入结算期，叠加减值准备的计提影响导致业绩增速收窄。销售角度，2019上半年公司跻身行业TOP50，下半年进一步加快推货节奏，预计全年规模再上台阶。
　　逆周期积极拓展，货值充沛
　　公司全年拿地面积约500万方，其中下半年拿地约400万方，踏准逆势扩张节奏。19年中期可售货值逾2600亿，新增500万方储备预计可贡献近1000亿货值，我们预计截至19年年底可售货值约3000-3200亿，为未来销售进一步扩张做好准备。倚赖集团存量资源盘活、大湾区城市更新机遇以及产业整合能力，公司未来拓展具备想象空间。
　　定增配资顺利完成，央企背景与商业地产品牌为融资优势背书
　　央企背景背书以及商业地产运营为公司带来的融资优势凸显。2020年1月3日公司定增顺利完成，实现配资24.26亿元；19年11月获准发行30亿公司债，并获得40亿中票发行额度，12月公司完成了15亿中票发行，利率仅为4.25%；美元债方面，2019年10月大悦城控股获8亿美元低息贷款，利率为2.97%-3.27%，融资成本显著优化。此外在持有物业管理输出层面，大悦城亦走在行业前端，我们认为这些都将强化公司的融资优势。
　　商业地产陌上花开，维持公司“买入”评级
　　商业地产正面临如下改善：政策红利等因素提升NOI，资本化率下行带来重估机遇，资产证券化打开管理半径，公司作为标杆企业相对优势得以凸显。此外依托规模效应、品牌优势和融资渠道，公司能够进一步打开未来发展空间。因公司19年四季度结算低预期，下修盈利预测，预计2019-2021年归母净利分别为24.72、29.34、36.85亿元（前值为27.17、32.16、40.08亿元），对应2019-2021年EPS（摊薄后）分别为0.58、0.68、0.86元，参考可比公司2020年平均12.16倍PE估值，给予公司2020年12-13倍PE估值，目标价8.16-8.84元，维持“买入”评级。
　　风险提示：一二线城市销售结转不及预期；商业地产竞争激烈。