华西证券-新东方在线-1797.HK-东方优播拓展超预期-200120

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　　事件概述
　　2020年1月20日，新东方在线公布截至2019年11月30日的六个月中期业绩：2020财年上半年，公司实现收入5.68亿元，同比增长19%；归母净利润-0.71亿元，同比下降246%。
　　分析判断:
　　收入分拆：（1）大学教育板块实现收入3.61亿元，同比增长5.5%（人数-15.3%，人均支出+24.5%），增速放缓主要受到组织架构变动影响，大学板块市占率已较高，预计未来增速稳中略升；（2）K12教育板块实现收入1.28亿元，同比增长69.4%（人数+158.6%，人均支出-34.42%）；其中新东方在线K-12大班课程/东方优播课程的付费学生人次分别同比增加157.5%/186.2%。（3）学前教育实现收入0.22亿元，同比增长72.8%；（4）机构客户板块实现收入0.57亿元，同比增长19.9%。2020财年上半年，正式课堂每名学生平均开支为1022元，同比上涨66%，其中大学教育/K12教育/学前教育学生平均开支分别为1128/1040/153元，分别同比增长56%/8%/76%；全部课堂（包括入门课程）每名学生平均开支为425元，同比下降1%。
　　上半财年公司整体毛利率同比下降2.9PCT至55.9%，主要由于拓展K-12分部，尤其是教学人员成本及课程研究人员成本增加，拆分来看：（1）大学教育板块毛利率基本保持稳定，同比上涨0.5PCT至68.5%；（2）K12教育板块毛利率为12.8%，同比下降3.2PCT，主要由于课程开发支出和技术成本增加，以及付费学生人数增加导致教学人员成本及课程研究人员成本增加；（3）学前教育毛利率为40.6%，同比上涨62.2PCT，主要由于经营重点转移至多纳应用程序使课程研发人员成本及教材成本下降；（4）机构客户毛利率为78.8%，同比下降3.1PCT。
　　公司亏损主要由于：（1）毛利率同比下降2.9PCT；（2）销售费用率同比上涨2.5PCT至51.2%，主要由于销售员工增长，尤其是上半财年东方优播业务拓展超预期；（3）管理费用率同比上涨7.9PCT至13.8%，主要由于股份酬金开支及新聘行政人员；（4）研发费用率同比上涨9.7PCT至22.6%，主要由于上半财年增聘研发人员。
　　投资建议
　　我们分析，2020年上半财年东方优播小班业务拓展超预期，我们判断今明两财年有望每年进入80-100个城市，2-3年覆盖300个目标城市；目前东方优播第一批进入城市已运营三年，我们估计转化率约为15-20%、续班率以每年约1-2pct提升；我们估计正价班第一年/第二年/第三年班均人数约为9/14/20人，对应毛利率为20-30%/10-20%/10%左右；参考线下小班模式，成熟后东方优播毛利率将有望达到60-65%。预计2019/2020/2021EPS为-0.22/-0.16/0.03元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　东方优播业务拓展不及预期；优播成熟周期拉长；大学教育和学前教育板块业务调整不及预期；系统性风险。