中泰证券-新东方在线-1797.HK-优播模型跑通，毛利率转正-200121

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　　事件：公司1HFY20实现营收5.68亿元、同增18.8%；归母净亏损0.71亿元。
　　点评：
　　东方优播模式日趋成熟，网点加速拓展，长期成长可期。1）网点加速拓展。优播模式自16年开始拓展，目前已经进入运营第四年，1HFY20新增拓展65个城市，截至1H末合计进入全国23个省的128个城市，预计将在未来1~2个财年（年均80~100个，超出此前年均50个的计划）完成300个城市的目标，并有望在此基础上进一步增加覆盖。2）获客成本维持低位。优播网点维持较快扩张，但品牌影响力叠加“线下体验店+在线小班课”的新零售模式使得东方优播维持较低的获客成本，不到100元。3）盈利能力增强。从网点运营来看，模式逐渐成熟，班均人数稳步提升，低价班从班均17人提高到23人，正价班第一年9人、第二年14人、第三年20人。拓展的第一批城市利润率约20~30%，第二批城市10~20%，第三批在10%左右，到第4-5年成熟后利润率有望达到60%+。随着网点逐渐成熟，东方优播毛利率由负转正，1H毛利率达5.3%（+30pct），后续有望逐渐提升。
　　投资建议：FY20是公司上市后业务结构深化调整的关键年份，短期来看，结构调整带来大学分部收入增速的放缓，但产品升级也同时带来ASP的增加，长期有望释放增长活力。另一方面，核心业务K12业务表现靓丽，K12分部收入和付费人次高速增长，东方优播模式日趋成熟，1H新拓展65个城市，有望在1-2个财年内实现原来300个目标城市的覆盖，未来网点、学生人次、续班率、班均人数、教师利用率提高都将助力业绩翻倍式增长。调整FY20/21/22收入预测为10.96/16.26/23.75亿元,对应增速为19%/48%/46%；预计公司整体在FY20、21仍亏损，在FY22将开始盈利。看好公司业务结构调整带来的活力及K12业务的长期增长潜力，维持“买入”评级。
　　风险提示：政策监管趋严带来合规、师资等方面成本的提升；市场竞争加剧带来的获客成本提升。