中信证券-中国铁塔-0788.HK-投资价值分析报告：做时间的朋友，掘金大共享时代-200121

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　　核心观点
　　从商业模式看，中国铁塔具有高护城河、高现金流、高利润特点，5G周期开启，公司为最受益标的，拐点明显。从收入端看，宏站、微站、室分、跨行业业务四轮驱动公司进入新成长周期，我们对市场担心的5G共建共享、降价风险进行分析测算，公司未来五年稳健成长可期；公司大规模投资期已过、折旧摊销将大幅下降，同时现金流、利润有望爆发。通过DCF、EV/EBITDA估值，给予公司目标价区间2.56-2.81港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　资源禀赋优异，稀缺成长价值股。电信铁塔企业通过站址资源出租获取主要收入，客户黏性高，现金流表现优异。公司拥有近200万站址资源，是全球最大的铁塔公司，在国内铁塔市占率超97%，处于市场绝对主导地位；同时公司已储备千万社会塔站址资源，将成为5G万物互联入口“整合者”，成长空间广阔。
　　四轮驱动，闪耀大共享时代。我们认为5G共建共享、降价风险影响可控，通过测算5G宏基站总量460万站，并假设2023年宏站单租户租金下降15%，公司宏站业务仍将稳健增长；通过千万站址布局，公司跨行业、微站业务卡位5G流量和物联网“关键入口”，2019-2023年有望以超过49%的复合增速增长；室分业务定位5G室内流量“整合者”，2019-2023年有望实现超44%复合增速。
　　拐点已至，利润与现金流齐飞。公司为重资产公司，但大规模投资期已过。2015-2018年公司成立发展期，公司资本开支3635亿元；根据我们测算，2019-2023年5G主建设期资本开支总额约1287亿元，2023年公司经营现金流有望达到612亿，公司将步入“现金牛”模式；随着公司稳健增长和收购铁塔资产折旧到期，公司利润将进入爆发期，净利润有望从2018年的26亿增长至2024年的192亿，复合增速49%。
　　风险因素：国内共建共享范围扩大；国内铁塔建设政策放开；降价风险；宏站、室分、跨行业、微站业务发展不及预期。
　　投资建议：公司优质的商业模式有望带来长期稳健的投资回报。我们认为市场对国内5G共建共享、降价风险的悲观预期已较充分反映，公司股价可能存在明显低估。通过DCF、EV/EBITDA估值，给予公司目标价区间2.56-2.81元港币，首次覆盖，给予“买入”评级。