安信证券-凯文教育-002659-教育业务高速增长，资产处理助力业绩-200123

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　　■事项：公司发布2019年业绩预告，预计2019年归属上市公司股东净利润3000万元-4000万元。公司实现非经常性损益约20,000万元，主要是公司基于优化资产结构，提升资产质量，处置了部分公司资产导致。
　　■教育业务高速增长，学校结余整体转正。海淀凯文和朝阳凯文2018-2019学年在校生1221人，预计2019-2020学年在校生约1800人，按照生均贡献的营业收入25万元计算，预计2019-2020学年在校生能够带来45000万元的营业收入。公司教育业务高速增长，办学结余整体转正。2019年1-6月公司教育业务实现营业收入13920万元，同比增长70%；实现办学结余2291万元，累计办学结余-87万元，全年来看累计办学结余将转为正值，有利于公司可持续办学。
　　■老校盈利拐点来临，新校筹备值得期待。随着教育业务规模的扩大，公司教育业务毛利率“由负转正”，考虑到资产处置和定增对财务费用的积极影响，以及2020-2021学年入学的新生对营业收入的贡献，预计2020年公司大概率实现经营性盈利，老校盈利拐点来临，未来业绩有望逐年加速释放。同时，公司积极筹备新校，2019年4季度公司加大了新学校筹备投入，预计2020年或2021年公司将开出新校，彰显出公司办学模式具有可复制性，且打开了未来成长空间。
　　■办学能力逐年增强，协调效应有望形成。2016年海淀凯文正式开学，开设高中阶段AP课程，并与清华附中国际部深度合作，海淀凯文快速成长为北京国际学校市场的重要力量。2017年朝阳凯文正式开学，高中阶段开设IBDP课程，并完全自主办学，迅速抢占朝阳教育市场。目前，公司办学能力逐年提高，尤其是在办学质量、课程内容和师资积累等都得到正向发展。同时，凯文学校为校内外学生提供体育、艺术、科技和营地等教育服务，逐步形成教育产业链的协调效应。
　　■资产处置成功扭亏，物业重估值得期待。2019年公司出售了文凯兴旗下的一栋物业，建筑面积约21811平方米，出售价格53032万元，非经常性损益约20000万元，助力2019年公司扭亏为盈，预计2019年公司归母净利润3000万元-4000万元。同时，文凯兴旗下还有三栋物业，单栋建筑面积基本相当，其中一栋自用，两栋对外出租。若按照出售物业的价值计算，预计剩余三栋物业的重估价值约16亿元，远远高于当前的持有性物业的账面价值，资产重估值得期待。
　　■投资建议：预计公司2019-2021年的的营业收入分比为3.50亿元、5.52亿元和7.45亿元，同比增速分别为44.75%、57.58%和35.00%；归属于母公司股东净利润分别为0.40亿元、1.12亿元和1.55亿元，同比增速分别为-140.32%、184.63%和37.77%。EPS分别为0.08元、0.23元和0.31元，对应的PE分别为81.3倍、28.6倍和20.7倍，PB分别为1.5、1.4和1.3。公司有望迎来经营性拐点，业绩释放有望加速。公司积极筹备新校，有望打开公司成长空间。公司资产重估价值高，资产处理值得期待。公司是以国际学校为核心业务的教育类上市公司，背靠海淀国资委，能够有效整合教育资源实现快速办学，具有良好的成长空间。维持公司的“买入-A”评级，目标价11.75元。
　　■风险提示：教育政策变动、招生不及预期、学费增长乏力等风险。