国金证券-新东方在线-1797.HK-持续力推K12，东方优播快速发展模型验证-200123

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　　事件
　　新东方在线发布截至2019年11月30日2020财年上半年业绩报告。
　　评论
　　FY2020H1营收同增18.8%。新东方在线发布截止2019年11月30日的FY2020H1业绩公告。FY2020H1公司实现营业收入5.68亿元（除目标价外，货币单位均为人民币），同比增长18.8%；净亏损0.88亿元，去年同期净利润为0.36亿元；经调整后净亏损0.56亿元，去年同期经调整后净利润为0.31亿元。营收实现增长，财年出现净亏损主要系战略性业务调整及发展新业务费用增加等原因所致，处于可控范围之内。FY2020H1公司付费人次为131.7万人，同比增长19.3%，整体客单价为425元，相对稳定。
　　分业务来看，公司K12与学前业务增长贡献提升。公司FY2020H1大学/K12/学前/机构营收占比分别为63.7%/22.6%/3.8%/10.0%，同比分别8.9pct/+6.7pct/+1.2pct/-0.1pct，K12与学前业务营收占比提升。FY2020H1公司大学/K12/学前/机构营收同增5.5%/69.4%/72.8%/19.9%，大学教育有所调整，剔除影响后增长仍较为稳健；K12业务受扩张提速带动人次快速增长；学前业务受整合影响人次下降，但客单价显著提升。
　　K12教育处于扩张期，营收增长迅速，是公司未来业绩核心增长点所在。公司K12业务主要包括东方优播、大班课和私播课，根据公司电话会议内容，FY20H1三者分别约占K12教育营收的43%/48%/9%。其中东方优播已覆盖23个省份128个城市（FY20H1进入了65个），公司预计东方优播FY20全年进入80-100个城市，FY20H1东方优播实现营收6100万，同比增加208%，付费人次增长186.2%，毛利率约5.3%，相较FY19H1的-25%明显提升，随着成熟城市占比提升，该部分毛利率有望呈现提升态势。东方优播小班模式和复制速度具备内在竞争优势，是未来公司业绩核心增长点。
　　投资建议：考虑到目前阶段公司加大投入，在可控亏损前提下更看重收入端的增长，同时面临竞争加剧和政策监管趋严两方面的影响，我们认为短期内利润端会有所承压，我们调整了对公司的盈利预测，预计公司FY20-22营业收入分别为11.0/13.6/17.1亿元，归母净利润分别为-2.0/-2.4/-2.9亿元，分别下调555%/1076%/379%，考虑到公司重点突破K12业务，核心业务东方优播同比增长200%，第一批东方优播拓展城市已近盈利，K12业务模式近跑通，提高目标价至27港元，维持增持评级。
　　风险提示：行业竞争加剧；在线教育监管趋严风险；人才或存在短缺等。