华西证券-中国神华-601088-中国神华投资逻辑梳理-200124

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　　主要观点:
　　预计神华单季业绩拐点在2019Q4提前出现，前期市场预期过于悲观，煤炭核心资产有望价值重估，当前股价被严重低估。
　　神华“现金牛”逻辑不改：当前按A股价格算市值3437亿，2017-19年3年累计分红现金支出947亿元，在手现金又已累积至1267亿元，扣除有息负债后在手净现金753亿元。作为煤炭行业乃至资源行业的核心资产，近5%的股息率具有较高性价比。
　　我们团队在2017年推荐神华时，即提出中国神华作为煤炭“现金牛”的投资价值，近三年来，神华的经营和资产状况基本符合我们的预期，始终维持着较高的在手现金。虽然神华2017-19年分红累计支付现金947元（2016年分红591亿元、2017年分红181亿元，2018年分红175亿元），但截至2019年9月底，神华账面净现金（扣除有息负债）仍超过750亿元。
　　我们预计2019年公司业绩421亿元，若仅假设40%的分红率，对应A股股息率4.9%，H股股息率6.5%。535元/吨煤价假设下，2020-2021年公司归母净利预计392/418亿元，同样仅假设40%的分红率，对应A股股息率分别4.6%/4.9%。我们认为中国神华作为煤炭行业乃至资源行业的核心资产，近5%的股息率在全市场中具有足够的吸引力。即便在500元/吨煤价悲观假设下，2020/21年归母预测为370/395亿元，盈利具有韧性。
　　2019年Q4公司自产煤产量下降10%，目前产量已逐步恢复，预计公司单季业绩拐点提前出现。
　　根据公司月度运营数据公告，2019年Q4，中国神华自产煤产量同比下降10.4%，全年同比下降4.7%，主要由于：1）胜利一号露天矿受地方用地指标限制、采矿用地审批周期长的影响，目前采矿用地审批办理完毕，12月份生产已恢复正常；2）黑岱沟露天矿、布尔台矿产量受开采地质条件变化影响，目前生产水平趋于稳定；3）万利一矿受现有矿井资源受限、接续资源采矿证件办理影响，产量下降；4）2019年1-2月地方其他煤矿事故停产影响，青龙寺、郭家湾矿产量下降，此项因素仅负面影响2019年产量，2020年为同比正面影响。
　　煤价方面，2019年Q4，神华年度长协/月度长协均价同比分别为-0.8%/-10%。指数方面，与神华年度长协煤价相关的环渤海指数/CCTD指数/CECI指数综合价Q4同比分别-1.3%/-4.0%/-5.2%，与月度长协煤价相关的CCI指数同比-11.9%。当前各项指数基本在550元/吨左右，我们认为2020年动力煤价中枢大概率稳定在530-550元/吨之间，未来煤价下跌空间有限。这个价位也是2019年12月初，全国煤炭交易大会之后至今将近两个月时间煤价运行的平均价位区间，我们认为一定程度上代表了政策的导向。
　　考虑煤炭企业在年底集中结算部分成本，业绩季节性偏低，同时神华Q4自产煤产量下降明显，目前已逐步恢复，而未来煤价下行空间有限。我们认为神华大概率在2019Q4出现本轮下行周期的单季业绩低点。
　　公司的业绩稳定性被市场严重低估，尤其是运输体系构筑的定价权壁垒被严重低估，非常保守估计下神华各板块的重置成本估值至少4500亿元。
　　中国神华的业绩稳定性一方面来自于其定价权，另一方面来自于其煤电运协同效应。在煤炭的长协定价机制下，神华在行业中的定价权得到了较为明显的提升，多数煤企，尤其是下水为主的煤企，在实际定价中基本全部参考神华定价。在协同效应方面，我们认为市场关注的重点主要在煤和电的协同，而低估了煤和运（尤其是铁路运输）的协同。事实上，神华的神朔黄铁路集疏运体系是全国范围内成本最优的煤炭铁路运输路径，其铁路板块一直维持着稳定的60%左右的毛利率，是全公司毛利率最高的板块。2018年，公司运输板块经营利润207亿元（基本由铁路共贡献），占全部合并抵消前经营利润的27%，而对应的收入占比仅14%，且由于铁路分部提供的基本是对内服务，合并抵消后在报表中反映的收入仅占2%，或为市场所忽视。事实上，神华的铁路分部不仅贡献了实际利润（抵消后表现为煤炭和电力的成本降低），而且对神华的定价权确立有着不可或缺的作用。神华的4.5亿吨销量中，1.5亿吨外购煤并非常规意义上的贸易煤，而是依托效率极高的铁路、港口、航运一体的运输体系，通过在坑口买断煤炭自行运输创利占据的市场份额。这种具有天然垄断性质的铁路优势在全国煤炭企业中只此一家，别无分号，我们认为值得市场给予更高估值。
　　我们在当前市场对煤炭、火电、货运铁路的估值均在历史最低点徘徊的时点上，对神华各板块进行粗略的重置成本估值，给予煤炭资源2220亿元估值，电力板块500亿元估值，运输板块1000亿元估值，尚未考虑煤矿的土地资源价款、井巷工程、在建工程等，加上在手净现金约750亿元，非常保守地估计，神华的估值也至少应有约4500亿元，而当前神华的估值尚不足3500亿元，我们认为存在严重的低估。
　　短期产量下降导致盈利下滑，同时对煤价做535元/吨的保守估计，下调公司2019-21年盈利预测至421/392/418亿元，小幅下调目标价至25.20元，重申股价被低估，维持并重申“买入”评级。DCF估值下，公司股权价值约6400亿元，尚有86%空间。
　　由于公司四季度产量下降略超预期，同时我们将2020/21年动力煤价均以535元/吨做保守预测，预计公司2019-21年归母净利分别421/392/418亿元（上篇报告中2019-21年归母净利原预测为443/426/428亿元），同比分别-3.9%/-7.1%/+6.7%；对应2019-21年EPS预测下调至2.12/1.97/2.10元（上篇报告中2019-21年EPS原预测为2.23/2.14/2.15元），根据公司2020年1月23日收盘价17.28元/股，对应PE分别为8/9/8倍。
　　考虑到神华低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年业绩给12倍PE的估值方法，小幅下调目标价至25.20元（原目标价26.08元），当前股价17.28元，我们维持并重申“买入”评级。
　　同时，我们根据中国神华的现金流逻辑，对公司进行了DCF估值，对未来长期煤价均做535元/吨的估值，增长率为0%，WACC取7.2%，DCF估值A股尚有约86%空间，H股尚有约145%空间。
　　风险提示
　　宏观经济下滑，进口煤政策变化，非煤能源发展，公司治理。