西南证券-人瑞人才-6919.HK-技术为舵灵工龙头，新经济东风助力成长-200128

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　　投资要点
　　投资逻辑：1）人服行业快速成长，]灵活用工为最佳赛道，预计2023年市场规模1771亿元，2018-2023 CAGR 23%+；2）人瑞人才为国内最大规模灵活用工供应商，灵活用工收入占比90%+，新经济客户收入占比83%，收入、利润实现连续翻倍式增长；3）国内唯一自主研发O2O招聘平台人力资源灵活用工服务企业，自建一体化人力资源生态系统降本增效显著，盈利水平持续提升，业绩长期高成长可期。
　　人服行业高成长，灵活用工为最佳赛道。根据灼识咨询数据，预计人服市场规模2018-2023 CAGR为21%，行业高成长性大概率持续。其中灵活用工处于发展初期阶段，为人服板块最佳成长赛道，2014-2018年规模CAGR 25%+，预计2023年规模有望增至1771亿元，对应CAGR 23%+。
　　国内最大规模灵活用工供应商，西南起家辐射全国。公司按照2018年底派出人数（19000+人）和营收（16.2亿元）计算，公司为国内最大规模灵活用工供应商，市占率约1.5%；2010年成立于成都并在三个层级的城市驻有20+分支机构，通过本地+离岸相结合招聘能力覆盖全国150+城市。
　　技术支撑高效营运，新经济客户助力高速成长。公司创始人具有扎实的技术从业背景，为国内唯一自主研发O2O招聘平台的人力资源灵活用工服务企业，2012年开始自主设计研发一体化人力资源生态系统，降本降费增效明显；客户结构集中于新经济独角兽企业且深耕大客户需求，服务全国40%+独角兽企业，新经济企业营收占比高达83%，公司业务规模伴随新经济客户成长快速放量。
　　灵活用工高质高效充分受益行业红利，业务流程外包等逐渐发力。公司灵活用工收入占比90%+充分体现行业成长红利，70%+岗位集中于客服代表+信息验证，标准化程度高易于规模化扩张，业绩具备高成长弹性，高效高质保证客户粘性；此外毛利率相对较高的业务流程外包增速远超100%，各项业务与现有灵活用工主业形成良好协同，综合实力持续提升，中长期业绩成长可期。
　　募资投向集中于业务扩张+战略并购+技术研发。公司募集资金约10亿港币，拟使用1）20%用于渠道拓展，通过增加人员配置以及分支机构设立的方式继续提升业务覆盖广度和深度；2）17%用于收购以及有机增长以扩大自身业务范围，重点在金融、IT以及新零售行业；3）22%将投入于数据挖掘能力建设，拟基于现有一体化人力资源系统进一步加强大数据算法水平提高人岗匹配效率。
　　盈利预测与估值：预计公司2019-2021归母净利润分别为-8亿元、2.8亿元、4.4亿元，对应20、21年PE分别为21X、14X，对应调整净利润分别为1.3亿元、2.8亿元、4.4亿元。我们认为公司可充分反映灵活用工行业红利，业绩成长更高速且确定性更强，结合可比公司估值，给予2020年PE 28倍，对应目标价58港元，首次覆盖，给予“买入”评级。
　　风险提示：前五大合作客户流失风险、业务及渠道拓展或不及预期、宏观经济持续走弱影响就业环境的风险。