中泰证券-有色金属行业：肺炎疫情下，微观看有色，垒库几何？-200131

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　　投资要点
　　事件：市场投资者在关注网格化控疫、延迟复工及停工等措施对有色大宗品种的影响。我们试图从微观层面，即产业链生产节奏及垒库状况来说明这个问题。总体上，垒库在一定程度上或将超季节性，短端价格或将继续承压。
　　1、回顾过去8-10年春节假期以铜铝锌为代表的有色金属品种垒库情况，可以看到，春节假期前后往往出现不同程度上的垒库，这是由于生产和需求的不匹配导致的――冶炼厂生产波动较小，但是下游需求（如加工企业）往往是处于假期状态，从而呈现出明显的季节性特征，尤其是电解铝“开工容易、停工难”，开工率在假期当中并未出现明显变化，垒库现象最为突出；2、按照纵向的时间序列来看，由于下游复工节奏问题，春节后两周仍有垒库迹象，到第二周（元宵节过后）垒库才出现边际减弱。因此，春节假期后本身存在复工节奏，此次因新冠疫情防控推迟复工，目前影响有限；若延迟更长时间，则会产生较大影响，尤其是上下游企业、物流企业等复工时间不等，会短期加大垒库的压力。具体来看：
　　1）以铝和锌为代表，春期间垒库绝对值较为稳定：回顾2011-2019年，锌春节期间库存增量在3-4.5万吨水平（5周合计10万吨），电解铝近四年基本维持在20万吨以内（5周合计40-50万吨），垒库的绝对值较为稳定。
　　2）当然，不同品种库存基数有差异，这带来垒库增速不同：从春节前两周社会库存基数来看的，锌基本上呈现持续去化趋势，2011年锌春节前两周库存为57.5万吨，到2019年，库存量去化到10.6万吨，特别是近4年尤为明显；而电解铝由于2018-2019年供需结构不及预期，导致2018年春节前两周社会库存水平大幅上涨到接近180万吨，2019年去化到不到130万吨；铜由于供需结构的改善，库存水平从历史上的50万吨以上，下降到2019年的35万吨左右。
　　3）电解铝垒库最为突出：铜锌在春节假期及前后开工率出现一定程度回落，单周垒库增量基本在15%以内（锌近两年高于这个值，是因为锌春节期间垒库绝对值较为稳定，而垒库基数近年明显下降）；而电解铝开工率鉴于在假期当中并未出现明显变化，垒库现象最为凸出，春节期间垒库达到了30%左右（近两年下降是因为库存基数大幅上升）。
　　4）同时，节后第一周、第二周仍然出现垒库迹象，第二周垒库才出现边际减弱：从节后垒库及开工率情况来看，春节假期的次月开工率有所上升，春节假期后的第一周垒库仍然较为明显，第二周垒库才出现边际减弱的迹象，比如锌基本在第二周库存增量回落至2%以内，电解铝在第二周垒库增速也出现1%-4%的回落。
　　5）考虑到上下游及物流企业的复工时间不同，2020年垒库效应或将在一定程度上超季节性。一是，上游冶炼厂，复工时间相对较早，基本上是2月3日，并且假期保持生产状态，生产波动比较小；二是，铝加工、压铸锌合金以及铜加工等下游企业，多数位于延期复工至10号的广东、江苏、浙江以及天津等省份，所以下游加工企业复工时间相对较晚；三是，物流运输环节，火车运输以服务民用防疫以及生活补给物资优先，汽车运输企业复工时间存在不确定性，金属物流受到一定程度冲击。因此，上下游企业、物流企业等复工时间不等，若复工延迟更长时间，会短期加大垒库的压力，2020年垒库效应或将在一定程度上超季节性。
　　风险提示：宏观经济波动等带来的风险，产业政策不及预期的风险，环保政策落地不及预期的风险、下游消费不及预期风险。