兴业证券-教育行业：共克时艰，在线教育接棒线下-200130

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　　投资要点
　　疫情＃为在线教育扩大市场影响力提供有利契机，线下龙头培训机构准备充足将继续抢占市场份额：受此次疫情影响，线下学习中心被迫停课，各大教培机构同步提供线上辅导课程，成为在线教育扩大市场影响力的契机，加速了在线教育模式的普及。线下学习中心的停课，对小型教培公司的现金流带来挤压，将加速行业的整合，有利于大型龙头公司的扩张。展望未来，线上和线上将同步发展，线下是基础，线上成为线下有力的补充。行业推荐关注好未来、新东方、新东方在线。
　　受疫情影响，截至1月30日线下已有12省的部分城市宣布停课：北京、湖北、上海、广东、黑龙江、浙江、四川、安徽、广西、河北、山东、吉林省部分城市已宣布课外辅导机构全面停课。截至目前的停课城市以省会城市为主，停课名单仍在更新。
　　好未来FY20Q4业绩展望已反映武汉疫情影响，全面转为培优在线授课将带来公司未来1-2个财季利润率改善：展望FY20Q4，公司预计季度收入区间在9.591-9.809亿美元之间，按美元计增速区间32%-35%。公司预计2020财年全年扩容将达到20%-30%，新网点预计2-3个季度可以贡献收入，因此FY20Q4的开店加速将对FY21Q2-Q4业绩形成正面影响，考虑到2-3个季度后疫情影响装修审批等因素已较轻微，我们仍对公司FY21全年业绩增长抱有信心。
　　新东方FY20Q3展望已反映武汉疫情影响，全面转为线上将带动利润率继续提升，核心二线城市密集布点继续抢占中小机构市场份额：公司预计FY20Q3收入区间在9.83-10.064亿美元之间，按美元计增速区间23%-26%。FY20Q2公司旗下学校及学习中心1304个，yoy+15.9%（179个），面积yoy+25%。从开设城市看，本财季公司线下面授网点全部在业绩增速较快的已有城市加开密度，包括杭州、苏州、西安、长沙、合肥、南京，预计将继续抢占中小机构市场份额。
　　新东方在线短期扩大影响力同时将影响春季收入，长期可待转化率提升：2020财年公司继续优化业务条线，加大K-12线上课程的城市布局与团队搭建。截至FY20H1公司线上小班东方优播的单店模型继续优化，进入新城市数量亦持续超预期。目前15%-20%的特价班转正价班转化率仍较可比机构猿辅导、作业帮、学而思、跟谁学有5%-15%的差距，公司所耕耘的下沉市场在线教育渗透率仍待持续跟踪验证。
　　跟谁学寒假春季在线教育人次增速预计有所提升，“微师”系统预计将扩大影响力整合更多教师资源：跟谁学此次针对武汉地区中小学赠送课程，其余地区保持原有上课方案不变。疫情短期影响将会带动部分中小线下机构的参培人数向线上倾斜。放开“微师”视频直播系统供全国培训机构及中小学免费使用，预计将可整合更多教师资源。
　　地方K-12教培龙头思考乐教育及卓越教育品牌力将进一步提升：依靠前期搭建的网校系统，思考乐教育及卓越教育在疫情期实现了课程全面线上化，线上教学所节省的场地运营开支预计与网校投入相抵，对公司整体利润率影响轻微，长期有助于公司进一步提升市场占有率。
　　风险提示：1）教育行业政策变动；2）招生人数不及预期；3）学生及家长对教育服务满意度降低；4）VIE政策架构风险；5）疫情加重。