天风证券-奈飞-NFLX.US-19Q4 点评 ：Comcast将携“孔雀”入局，奈飞的“流媒体保卫战”愈发严峻，维持“卖出”，目标价维持260美元-200201

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　　奈飞粉饰观看数据难掩北美疲态，用户增速和指引均不及预期
　　奈飞发布19Q4业绩，营收54.7亿美元，同比增长30.5%略超54.5亿美元的市场预期，净利润5.9亿美元同比基数低也有改善，但环比下滑12%。Q4美加用户增长55万，不及市场预期的59万和公司指引的60万。Q1公司指引全球新增700万用户不及786万的市场预期。奈飞改变用户观看数统计模式，从此前一集电视剧观看70%计算看过，改为现在观看超过2分钟就算看过的方法，虽辩称参照YouTube等计算方法，但奈飞无广告模式更注重观影粘性，与YouTube基于广告点击付费模式不尽相同，一定程度是粉饰数据。此基础上，奈飞显示最新的美剧The Witcher观看数据良好，但该剧口碑一般，而同时期迪士尼Disney+的首部星球大战真人剧TheMandalorian叫好又叫座，为其11月上线的平台打响开门红。苹果的TV+试水也分走部分眼球。而今年中起，AT&T的HBOMax和Comcast的Peacock两大平台将陆续上线。我们重申不看好奈飞往后的竞争格局，并认为流媒体龙头在日渐升温的美国流媒体市场战局中仍将面临更多挑战。我们继续看好迪士尼相对其他媒体巨头的先发优势和明显的IP壁垒，高性价比和线上线下体验互动闭环也是其独树一帜的竞争优势，继续维持对迪士尼的推荐。
　　Comcast能否“孔雀开屏”？用户基数+内容库是关键
　　Comcast旗下的NBCUniversal近期公布流媒体平台Peacock定价策略，将于7月15日上线，面向所有用户分为1）带广告的免费版，包含7500小时内容；2）5美元/月的premium含广告版，包含15000小时内容，并加入英超、奥运会等体育直播赛事，3）10美元/月的premium版则不含广告。
　　我们认为Comcast的相对优势在于1）定价门槛低，性价比较高，免费版单纯借力广告收入；而premium版强调与电视直播和体育赛事融合。2）内容库相对丰富：基于NBC旗下多个有线电视平台包括Saturday Night Live等真人秀节目和The Office、Parks and Recreation、Brooklyn Nine-Nine、Lawand Order等和环球影业IP电影。3）既有电视用户基数庞大，约2400万Comcast和Cox有线电视用户将可免费订阅Premium含广告版，而Comcast的Xfinity X1和Flex互联网电视用户可最早4月15日起订阅Peacock。公司目标到2024年实现3000-3500万订阅用户，需要相对高效的用户转化。我们认为Comcast的流媒体策略是，不放弃当前有线电视用户基数的前提下，顺应流媒体“剪线族”用户习惯的改变趋势，通过广告和相对丰富的内容库挖掘用户价值。有可能成为迪士尼之后的重要竞争者之一。
　　将注意力转至国际市场只是被迫之举，利润弹性不足估值难以支撑
　　奈飞目前在国际市场还保有相对先发优势，但由于本地化过程的更多困难，长期仍面临：1）各国家高基数逐渐显现，往后可能增速减缓至20-30%区间；2）本地化内容创造需要更加持续的砸钱和管线支撑，3）迪士尼还未发力国际市场，我们认为随着迪士尼今年3月开始进入西欧，携全球高关注度IP扩大国际布局。奈飞的国际用户粘性较低，相比美国市场的用户粘性培养成熟，在国际市场奈飞并不是必需品，只是额外选择，因此往后奈飞的国际用户增长也会有波动。
　　奈飞目前相对积极的一方面在于，公司预计现金流可能随着减少向第三方内容支付版权费而缓慢改善。Q4自由现金流仍为-17亿美元，公司预计20全年为-25亿美元（19全年为-33亿美元），并希望继续发债融资改善现金流。但我们认为发力国际市场加大营销会令利润率承压，利润弹性不足仍然难以支撑当前近PE 80x估值。我们重申“卖出”评级和260美元目标价。
　　风险提示：用户增长和粘性不及预期，内容投入成本费用多于预期。