中信证券-电动两轮车行业跟踪报告：拐点将至，配置龙头+新势力-211213

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电动两轮车行业格局正持续优化；超标车替换和今年终端涨价造成的需求推迟将支持2022年行业景气度持续。

2021年，受原材料价格上涨影响，行业需求和盈利能力均受到限制。

展望2022年：终端提价完成、需求延迟兑现、产品附加值日益提高。

随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，头部公司及新兴企业将望享受最大利润弹性，2021年CR2/CR4有望达到51%/76%。

推荐完整产品矩阵及持续渠道布局的电动两轮车龙头——雅迪控股、爱玛科技；高端及智能产品线见长的两轮造车新势力——小牛电动、九号公司。

▍行业格局持续优化，需求预计将在明年延迟兑现。

2016-2020年间，我国电动两轮车行业CR4已从29%提升至69%，预计2021年CR2/CR4有望达到51%/76%。

为保障更替需求，近期头部品牌商渠道建设明显提速，预计雅迪与爱玛的全国有效网点数量均将在年底突破20000个。

在需求端，虽然当前行业渗透率较高，但“新国标”驱动的非标车更新依旧有望带来新的增长点。

短期，受制于21Q3以河南、山东为首的洪涝灾害、局部地区疫情反复及7月中在杭州发生的电动车自燃事件影响，属于行业的“三季度销量红利”并未释放。

长期，由于电动两轮车“经济性、便捷性”特征明显，能够同时解决城市“四轮车使用成本高”及乡镇地带“公共交通不发达”痛点，电动两轮车消费偏刚性。

同时考虑2020年Q3高基数问题，我们预计21Q4开始同比数据将开始回暖，2022年头部企业的量、利齐升值得期待。

▍各地新国标逐渐进入密集执行期，执行力度高于预期。

2019年4月，“新国标”正式落地，明确对车速、电机、整车重量等核心配置指标做出了严格规定，进一步提升行业入门门槛，加速低端产能出清。

多地过渡期将于2022-2023年结束，较大替换需求或将从2022年开始密集释放。

未来三年随着非国标车替换需求增加，预计行业空间将进入6000万辆水平。

从已经截止过渡期的北京市来看，当地违反“新国标”政策上路面临的执法及处罚力度均明显高于预期。

随着“一车一证”、“电动车不上楼”等规则相继推出，格局优化趋势已成必然。

在政策的初始驱动下，预计内部将形成“政策驱动——集中度提升——充足资金——渠道布局及产品升级——集中度再提升”的产业闭环，行业格局改善的趋势明确。

▍盈利能力有望边际修复，行业消费属性持续凸显。

在行业发展前期，由于入门门槛较低，渠道布局和“价格战”是最主流的竞争方式，行业盈利能力因此拉低至较低水平。

近期大宗原材料上涨明显，各厂商毛利率进一步承压，头部厂商纷纷通过提价缓解压力，虽然短期内无法完全转移成本，但是随着原材料价格高位回落，料将带来有效的盈利能力修复。

此外，行业目前不断向智能化、锂电化、长续航、个性化等高附加值方向发展，消费属性日益凸显。

从长远角度看，通过市场调研将产品与客户进行精准匹配将成为业内企业追求的关键。

行业属性有望由传统制造向新兴消费转型，长期稳态估值体系预计将向海外两轮车消费品OBM品牌商看齐。

▍风险因素：新国标执行不及预期；行业升级不及预期或再度陷入“价格战”；行业空间提升不及预期。

▍投资策略。

在“新国标”政策驱动大量非标车更新的背景下，我们认为未来五年将有过亿的存量车替换需求。

从销量口径看，我国2020年CR2/CR4/CR5已经达到47%/69%/76%，预计2021年CR4将突破75%，行业格局优化明显。

受制于局部地区疫情反复、原材料上涨、洪涝灾害等因素影响，业内公司三季度销量数据与全年毛利率面临一定压力。

从短中期来看：我们认为三季度的需求缺口将在四季度和明年延迟兑现，伴随产品附加值提高和终端提价，行业盈利能力有望得到修复。

随着产业链成熟度快速提升，差异化产品频出，预计未来头部公司及新兴企业将享受最大利润弹性。

我们建议关注两类投资机会：1）以雅迪控股、爱玛科技为代表的，拥有全品类产品矩阵，充足渠道布局的两轮车龙头企业；2）以九号公司、小牛电动为代表的，通过差异化产品和强研发效率切入市场的造车新势力。