国信证券-渝农商行-601077-深度报告：存款良好，资产取胜-200203

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　　重庆市区域经济：从2018年低谷中走出
　　汽车制造、电子制造、装备制造是重庆市三大核心支柱产业，但2018年以来发展遇到瓶颈，导致重庆市整体工业增加值增速和GDP增速在2018年出现断崖式下跌。2019年以来，三大核心支柱产业的增加值增速逐渐恢复，重庆市整体工业增加值增速和GDP增速也从低谷走出，不过其增速目前仍低于全国平均水平。
　　渝农商行特征：存款基础较好，资产收益率高
　　渝农商行通过密布重庆的网点吸收存款，在存款成本方面具有优势，且在重庆当地的存款市占率不断提升；其同时通过同业融资进一步提升杠杆，谋求更高收益，但拉高了整体负债成本。在资产端，渝农商行大量投向高收益资产，与很多城商行相似。
　　从最终结果来看，渝农商行依靠资产端的高收益率提高ROA，以及由此驱动的投融资业务提升权益乘数，最终获得了高于行业的ROE。因此虽然渝农商行的存款优势在城农商行中处于前列，但我们仍称其业务特点为“资产制胜”。
　　资产质量观察：不良生成率回落，关注后续区域经济走势2018年受区域经济增速下降影响，渝农商行不良生成率大幅上升，但其不良生成率在2019上半年大幅回落。从逾期率来看，我们认为，虽然重庆市整体经济已经走出低谷，但目前经济增速仍然低于全国平均水平，这也导致渝农商行逾期率上升较快。因此其后续资产质量如何变化，仍需关注重庆市的区域经济走势。
　　投资建议
　　结合绝对估值与相对估值两种方法，我们认为渝农商行内在价值为7.0~9.0元，对应2020e PB 0.8~1.0x，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示
　　多种因素可能会对我们的判断产生影响，包括估值的风险、盈利预测的风险、政策风险、财务风险、市场风险、其它风险等，详见正文。