国盛证券-山鹰纸业-600567-19Q4包装纸主营业务表现良好，疫情影响有限，20年业绩修复将延续-200203

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　　事件：公司2月2日发布公告2019年预计实现归母净利润14.42~17.62亿元，同比-55%~-45%；扣非归母净利润12.97~15.57亿元，同比-52%~-42%。预计公司19Q4实现归母净利润1.18~4.38亿元，同比-86.73%~-50.61%，环比-70.5%~+9.8%；扣非归母净利润2.17~4.77亿元，同比-70.62%~-35.43%，环比-20.9%~+73.9%。
　　19Q4纸价提涨顺畅，公司造纸主营业务表现良好。包装纸行业经历16~19年完整的库存周期，19年8~9月份产业链各环节库存已降至底部。19Q4为包装纸行业传统旺季，在下游补库需求推动下，纸价提涨顺畅。19Q4箱板纸/瓦楞纸（去除增值税）分别提价147/121元/吨，国废（去税）提价102元/吨，美废跌价25美元/吨（对应人民币175元左右）。根据行业数据测算，同时考虑到19Q4人民币贬值的负面影响，预计公司19Q4吨净利环比提升100元左右。公司实现造纸总销量476万吨，同比+3.27%，其中国内/国外销量分别为449.29/26.42万吨。根据行业平均价格判断，预计公司国内造纸业务实现利润11~12亿元，国外造纸业务实现利润2亿元左右。
　　“非经常性”因素影响公司19Q4整体业绩表现。1）中美贸易摩擦增加废纸进口物流成本，由于18年底~19年初美废进口100%开箱检查增长了货物在海关的滞留时间，产生的滞箱费在19Q4计入，20年不会再产生。2）北欧纸业四季度停机技改使得19Q4特种纸贡献利润减少，经技改后20年将恢复生产并有望提高盈利能力。3）政府退税减少，由于19年包装纸价格下降公司毛利润减少，同时增值税率由16%降至13%，公司享受税收优惠的税收返回减少。4）公司2019年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。
　　预计疫情对包装纸企业影响有限，2020年行业整体向上趋势不改。1）复盘SARS期间造纸行业情况，造纸板块业绩主要与自身行业周期相关，受疫情影响较小。2）就目前情况来看，包装纸供给和需求端都将出现收缩，但预计供给收缩力度大于需求。需求的收缩主要在于线下消费减少，但线上消费的快递以及医疗和生产性物资的补充均催生纸包装需求。供给一方面因为政策规定下纸厂在春节期间关停（往年春节正常生产）；另一方面运输交通封闭限制原辅料供应，纸厂无法生产，中小纸厂基本无法开工；最后由于上游废纸回收依赖于个体户，疫情限制出行可能会导致后期废纸供应紧张，进一步加剧成品纸供应的紧张程度。3）2020年禁止进口废纸政策延续，包装纸供给端将进一步收缩，由于无库可去需求将同比改善，行业向上趋势确定性较高。
　　公司为A股业绩弹性最大包装纸厂，原材料保障能力强。公司预计2020年底公司包装纸总产能达到500万吨。公司全球废纸回收渠道布局完善，2020年初42万吨废纸浆将投产使用，加上2020年的外废配额，将满足公司美废刚需，保障原材料安全性。
　　龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。考虑到上述负面“非经常性”因素影响公司19年业绩表现，我们下调19年归母净利润至14.5亿元（前值：17.3亿元），同比-54.6%，预计20~21年归母净利润21.01/25.49亿元，同比增长44.6%/21.3%，19~21年对应PE 10.6X/7.3X/6.0X。
　　风险提示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。