天风证券-电气设备行业深度研究：公牛集团，制造业中的消费品，“插座”冠军连接无线可能-200201

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　　摘要
　　本篇报告回答四大问题：主要利润来源及未来增长点？公司核心竞争力是什么？为什么公牛是制造业中的消费品？如何看高ROE的可持续性？
　　产品：“现金牛”业务和新增长极。从市场空间来看，根据我们测算，转换器约100亿市场；墙开约350-400亿，系转换器3.5-4倍。传统认知是行业需求来自家电保有量扩大、房地产及装修市场的扩张，行业增速逐渐放缓，而我们认为“万物互联”有望催生新一轮增速。
　　从市占率来看，转换器是公司“现金牛”业务，市场占有率近50%，为绝对龙头，给公司带来稳定盈利。墙开是“新增长极”，目前市占率约14%，提升空间较大。从产品策略来看，公司在转化器行业具有较强的品牌溢价，17、18年新国标带动产品升级单价提升。由于转换器价值量小，消费者对价格不敏感，转换器略微提价即可带来毛利率提升。而作为墙开新进入者，公司通过降价降本抢占市场，19H1售价下降11.67%，但销量增长35.67%。
　　核心竞争力：品牌、渠道和灵魂人物。令人惊艳的是第一，公司经销商毛利率36-40%，几乎维持了和厂家一样的水平。第二，终端网点超100万个，成熟业务转换器单个门店销售额仍有明显增长。我们认为背后反应了公司核心竞争力：1）“品牌” （从京东价格对比看，公司转换器价格高于同行）与“成本”（零部件自制率提升）的双重护城河。2）渠道端“经销为主，直销为辅”，利用渠道的协同效应，转换器渠道保持排他性，墙开除重点城市，经销商可自主。3）公司领军人物卓越的管理能力和强大的执行力。
　　对标立邦，公牛也是制造业中的消费品。我们认为公牛不单单是制造业，而是制造业中的消费品，主要系1）产品多2C，有良好的现金流，并且业务增长确定性较强。2）墙壁开关属于家装产品，具有一定消费属性。我们选择立邦漆（日涂控股）作为对标，主要原因系油漆与墙壁开关都属于家装必需品，并且消费者多听取专业人士（漆工和电工）建议，即professional-assisted consumer decision。日涂股价9年股价上涨9倍，复盘其成长路径，以更好理解公牛未来发展路径。
　　高ROE是否可持续？公牛产品多为2C，应收账款、现金流优异。假设稳态下15%的净利率，资产周转率1.3，权益乘数1.7，公牛ROE约33%，优于同行。
　　风险提示：行业增速不及预期，公司业务开展不及预期，墙壁开关等行业价格战，地产调控政策收紧