中泰证券-山鹰纸业-600567-龙头优势依旧，静待周期降临-200203

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　　事件：山鹰纸业发布2019年年度业绩预告，公司预计2019年实现归母净利润14.42亿元至17.62亿元，同比减少45%至55%；实现扣非后归母净利润12.97亿元至15.57亿元，同比减少41.85%至51.55%。据此测算单四季度公司预计实现归母净利润1.17亿元至4.37亿元，同比减少50.72%至86.81%；实现扣非后归母净利润2.18亿元至4.78亿元，同比减少35.25%至70.47%。其中2019年公司非经常损益较上年减少3.8亿元，主要系公司收购凤凰纸业，收购对价低于其可辨认净资产的公允价值，增加公司2018年度归属于上市公司股东的净利润3.5亿元，2019年无此项非经常损益事项所致。
　　量升价跌，盈利能力承压。2019年公司造纸及包装销量为476万吨、12.75亿平方米，较上年分别增加3.27%、4.66%。2019年包装纸行业成品纸价格走低，箱板纸/瓦楞纸年度均价4182/3329元/吨，同比下滑15%/18%。我们判断纸价下跌导致公司毛利率水平较上年有一定程度下降，影响公司盈利能力。公司同时披露Q4产品售价与毛利率较Q3有一定程度的提升。其余影响公司业绩的因素主要包括：1）山鹰华南纸业有限公司已纳增值税额按50%退税率享受即征即退的税收优惠政策，由于2019年4月增值税税率自16%降至13%，相应退税收益减少。2）公司2019年度的进口原料关税及相关物流成本较同期增加，致使公司主营业务成本上升和利润下降。3）公司2019年度在建项目在正式投产之前产生的管理费用导致利润下降。
　　看好纸周期大逻辑，包装纸有望显著受益。我们认为，当前造纸库存周期处于被动去库存阶段，原材料存货同比增速转向向上且开工率小幅复苏，叠加行业各环节库存处于低位，为纸价提供了一定安全边际。伴随5月包装纸小旺季开启，行业进入主动加库存阶段有望带动纸价上行。此外，2020年限废政策落地预计导致产业链出现纤维缺口，对供给端存在一定制约，有望催化包装纸周期上行。与此同时，公司华中、海盐、广东基地的产能逐步释放有望助力提升市占率，东南亚与美国废纸浆产线预计将提升公司纤维原料自给能力。中长期看可能为公司提供超额收益。
　　投资建议：我们预计2019-2021年公司实现归母净利润15.7、21.9、26.6亿元，同比下滑51%、增长39.4%、增长21.8%，对应EPS0.34、0.48、0.58元，维持“增持”评级。
　　风险提示：原材料价格波动风险、募投项目不达预期、利率大幅上升风险。