国元证券-中海油服-601808-深度报告：周期复苏迹象明显，技术服务成长性被低估-200203

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　　报告要点：
　　油田技术服务研发取得突破性进展，为公司核心成长点。
　　公司技术服务研发取得重大进展，2018年公司电缆测井业务已具备业界一流同行95%技术能力，技术服务逐渐摆脱落后局面。公司2018年在全球电缆测井市场份额为2%，还有很大的提升空间。公司坚持技术化、国际化发展战略，技术服务板块收入占比从2015年的30%跃升至2019H1的49%，目标是2025年占比进一步达到70%。预计未来3年技术服务收入平均增速达到20%以上，毛利率达到30%以上，是公司核心成长点。
　　钻井服务为重资产业务，弹性大，周期复苏迹象明显。
　　根据我们测算，2019年钻井业务基本跨过盈亏平衡点。钻井服务属于重资产强周期性业务，在2015年之前油价处于高位时，每年贡献毛利在35-80亿元范围，随油价跌入低谷，钻井业务出现亏损，盈利能力较弱。由于中海油勘探开发支出增加，2019Q3公司钻井平台作业天数同比增长33%，尽管目前全球海上钻井平台过剩，日费率处于低位，但作业量增长确定性强。
　　产量增长为优先目标，估计中海油未来资本支出接近预算上限。
　　中海油2020年资本支出预算总额为850-950亿元，2019年为700-800亿元。根据中海油服2020年战略指引，2019年中海油资本支出达到802亿元，超过预算上限，原因是目前国际贸易摩擦加剧，国内石油过度依赖全球贸易，成为国家战略安全的隐患，提升国内油气产量成为当务之急。中海油2019年产量503百万桶油当量已经超过目标上限490百万桶油当量，并将2020、2021年的目标产量上调。我们认为，以产量增长为优先目标的情况下，中海油未来资本支出仍将接近预算上限。
　　投资建议与盈利预测
　　假设油田技术服务高速增长，钻井服务盈利水平逐步恢复。预计公司
　　2019/2020/2021年的归母净利润分别为27/45/64亿元，同比增长3733%/67%/41%。根据公司业务特征采用分部估值法，我们预计技术服务板块2020年净利润37.41亿元，根据未来业绩增速，给予22倍PE，对应市值823亿元；估计其他3个重资产的版块净资产259亿元，参考海油工程估值水平，给予1.3倍PB，对应市值337亿元，公司合理总市值为1160亿元，对应股价24.30元/股，给予“买入”评级。
　　风险提示
　　中海油资本支出增速低于预期、油价大幅下跌、油田技术服务业绩增长不及预期、钻井服务业务日费率下行、成本增长高于预期等。