浦银国际-供应端多维研究系列报告（一）：全球大宗商品，来自CAPEX的复仇-211019

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全球大宗商品企业CAPEX低迷。

2021年，CAPEX在经历短暂的上行修复后，继续下行。

除了CAPEX与EBIT的比值处于低位但未创历史新低以外，全球大宗商品企业CAPEX与经营性净现金流、现金、固定资产净值的比值都创下了历史新低。

当企业盈利、现金流回暖，加上现金储备充裕足够覆盖利息支出，且利润率提升之际，全球大宗商品企业完全有能力也应该有意愿提升CAPEX，但全球大宗商品企业的CAPEX却意外地呈现下降，背后的因素很可能是由于碳中和、ESG等结构性因素所致，最直接的影响是造成对大宗商品的供应端冲击。

大宗商品CAPEX走低对供应端的冲击将带来以下影响：大宗商品价格对于需求边际变化的弹性提高，价格波动性增加：大宗商品CAPEX的疲弱下行，最直接的影响，是造成整个大宗商品的供应端收紧，令价格对于需求的边际变化敏感度提升，这会放大商品价格的波动性提升。

大宗商品相关的供应端短缺问题持续时间可能超预期，增大了货币政策的不确定性：大宗商品行业CAPEX低迷，很可能令供应端短缺的持续时间超预期，且直接推高大宗商品价格中枢，并通过PPI向CPI进行传递，抬升整体通胀中枢。

虽然欧美央行的货币政策新框架出炉，淡化了通胀对货币政策的冲击，然而，若通胀超预期时间过久、幅度过大，将全球货币政策的不确定性将上升，对此，我们仍需密切关注。

基于以上背景，我们的投资建议如下：谨防看空大宗商品价格，预计未来是高位震荡：此轮大宗商品价格上行，很大程度上是由供应端所驱动的。

因此，当中国需求边际走弱之际，大宗商品价格依然继续上行。

价格预期较低，叠加大宗商品整体供应偏紧，即使需求有可能继续走弱，对于看空大宗商品价格仍需谨慎，预计大宗商品价格很可能呈现高位震荡的格局。

能源、原材料板块的上涨由盈利推动，全球市场仍低配，看空需谨慎：从技术面来看，全球的能源及原材料板块的RSI显示，板块已经过热，但今年以来，板块上涨完全由盈利预期上调所推动；与此同时，全球市场仍低配能源、原材料板块，因此，看空这两个板块仍需谨慎。