中信证券-信用债手册之三：常用底稿的一种构建方式-200203

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　　构建底稿是信用债研究的基本功，也是定期跟踪信用债市场的必备工具。因此在信用债手册系列之三，我们将来探讨信用债常用底稿的一种构建方式。
　　正本清源说底稿。信用债底稿由四个板块构成，分别是一级市场、二级市场、事件分析以及投资者行为，可用于跟踪信用债市场，判断当前所处的市场环境，同时还能够为机会挖掘提供数据基础。债市机构固然都有内部的信用债底稿，但我们认为在债券投研体系不断更新的时代，越是基础的工作，反而越容易被忽视，与此同时，信用债市场的指标体系并非一成不变，信用债底稿的构建也绝非一劳永逸，基于此，我们的信用债底稿也在持续的更新迭代中。
　　信用债一级市场。一级市场主要关注信用债的发行、到期与净融资走势，同时也关注资金成本的变动。分析发行与到期规模时，需注意历史数据也是持续更新的，因此建议在每次提取数据时都将历史数据一并更新。除信用债以外，我们同样关注资产支持证券和中资美元债的一级市场情况，并将主要行业单独考察。资金成本通常以质押回购利率为代理变量，对于一级市场投标、二级市场套息均有影响，实际上起到了衔接一二级市场的作用。
　　信用债二级市场。对于二级市场，关注指标包括到期收益率、利差和换手率。到期收益率方面，我们采用中债估值数据，在数据陈列上，我们倾向于采取表格的形式，将不同债券类型、期限和评级的信用债收益率的周度变化、年度变化做展示，同时也计算关键分位数，从而对估值所处环境提供参考。利差方面，信用利差用于辅助信用债的资质决策，期限利差用于辅助信用债的久期决策，我们同样在底稿中进行表格呈现。换手率方面，我们划分产业债和城投债，并将公募债和私募债也加以区分，从而更立体地反映流动性的分化。
　　信用债事件分析。评级调整方面，我们推荐以主体评级为准，主因短融的债项评级体系略有不同，无法和其他类型债券的债项评级平行比较。跟踪评级调整时需要注意的是，同一主体也许会有多家评级公司覆盖，评级调整也存在先后顺序，信号意义更强的往往是先行调整，而跟随调整的指示意义则稍弱。违约案例方面，统计时用到的原始报表包括Wind发布的“债券违约报表”和“企业首次违约报表”。
　　观测投资者行为。托管数据方面，最直观的呈现方式是将机构和券种两个维度相结合，机构层面重分类为政策性银行、全国性商业银行、城市商业银行、农村商业银行、保险机构和广义基金，券种层面分为利率债和信用债，并有进一步细分。债市杠杆率的计算基于托管数据，我们在底稿中分别对主要机构的债市杠杆率进行测算，具体包括商业银行、保险、广义基金和证券，而商业银行又细分为全国性商业银行、城商行和农商行。
　　风险因素：底稿数据普遍存在一定滞后；指标的含义及口径可能会发生变动。