中信证券-九洲药业-603456-深度跟踪报告：借行业东风，CDMO业务步入加速成长期-200203

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　　公司收购苏州诺华后CDMO业务迈上新台阶，在行业爆发前期有望快速获取广阔市场，快速成长为国内小分子领域CDMO龙头。业绩有望在2020年度过爬坡期后，于2021年迎来爆发。维持“买入”评级，目标价22.33元。
　　借并购苏州诺华，踏上CDMO业务新起点。公司7.9亿元收购苏州诺华已于2019年年底完成交割，标的资产技术领先、设备先进，助力九洲药业补全高端CDMO业务版图，折价收购更体现出诺华对公司技术实力认可及长期合作期许。九洲药业CDMO业务自此踏上“专利药原料药俱乐部”的新起点。
　　CDMO行业处于爆发风口，抢占先机为企业战略重点。当前新药研发难度日渐加大，使得研发周期及成本大幅提升，叠加“专利悬崖”带来的销售峰值下降造成新药研发的投资回报率不断下滑，“CXO”专业化分工外包应运而生。全球CDMO行业增速从2012年开始一直保持双位数的增速，根据新财富网站转引的Frost & Sullivan预测，全球CDMO市场规模有望在2023年达到518亿美元，CAGR为14.4%；而国内则因上述全球产能转移及政策支持等原因增速高于全球，Frost & Sullivan预测2023年达到85亿美元，CAGR高达29.7%，且今年开始更因接力前期CRO项目热潮及政策上推行MAH制度落地迎来爆发风口。CDMO行业相比普通医药化工行业具有较高的技术、资金壁垒，高客户粘性以及产品高度定制化的特点，初期即具备较强的技术实力、优质产能的先发优势，同时能够快速抢占优质订单、绑定核心客户的CDMO企业有望维持业绩的长期稳健高速增长。
　　战略性打造瑞博CDMO品牌，快速实现行业“卡位”。公司经多年研发布局以及近年来的并购吸纳，CDMO实力积累较为深厚，在整合苏州诺华的同时已进入瑞博品牌打造及抢占市场的快速上升期。公司通过此次收购苏州诺华驶上CDMO业务前进的快车道，在小分子领域快速实现“卡位”，有望成长为国内小分子CDMO领域龙头企业之一。
　　2020年整合蓄势，2021年迎来爆发。根据营收拆分的测算，公司CDMO业务将迎来快速成长，预计其营收占比在2020年的整合期过后将超过原料药业务；同时，随着CDMO业务营收占比提升利润端预计将有更为明显的增长。公司业绩在经过2020年的业务整合爬坡期后，有望在2021年迎来爆发。
　　风险因素：资产整合及项目转移情况不及预期；订单数量增长不及预期；竞争加剧导致订单价格下降。
　　投资建议：考虑到江苏瑞科复产时间迟迟未定及2020年整合期带来CDMO业务营收及基数的影响，调整2019-2021年EPS预测分别至0.32/0.46/0.74元（原预测为0.34/0.49/0.80元），当前股价对应P/E分别为49/34/21倍。参照2021年约6亿元的盈利预测，给予其中4亿元CDMO业务利润2021年35倍P/E；给予其余特色API业务2亿利润2021年20倍P/E，合计估值约为180亿元，对应目标价22.33元，维持“买入”评级。