中信证券-睿创微纳-688002-投资价值分析报告：国内红外产业龙头，军民需求共促发展-200204

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　　在2019nCoV疫情中，具有非接触式测温功能的红外热像仪发挥了重大防疫作用，已被国务院纳入防疫重点物资。睿创微纳相关产品已应用于防疫一线，助力防疫工作同时迎来发展新机遇。此外，公司是国内红外龙头，技术水平逐步追赶海外大厂，探测器、机芯及整机总销量国内领先，未来有望持续受益军民领域旺盛的红外需求。首次覆盖，给予“买入”的投资评级
　　国内非制冷红外热成像龙头，目前正处于快速成长阶段。红外热成像通过将物体表面热辐射转换为数字信号并作图像化显示来成像，其能在无光环境下进行侦测，在国防、安防等场景下是刚性需求，核心技术由少数国家掌控并高度管制，其中非制冷型由于体积小、低成本等优点，目前普及率更高（尤其是民用场景）。睿创微纳成立于2009年，逐步掌握非制冷红外热成像核心技术，2015年开始规模量产非制冷红外芯片与探测器，并发展机芯与整机业务；2016~2018年，公司营收由0.6亿元增至3.8亿元，净利润由0.1亿元增至1.3亿元，2年CAGR分别153%/254%，公司预计2019年业绩同比+62%左右，继续高增长。
　　行业趋势：红外热成像应用广泛，军民需求持续扩张。公司专注的非制冷红外热成像技术同时应用于军事/民用领域，根据Maxtech International预测，2019年全球军用及民用红外产品市场分别为93/50亿美元，空间广阔。1）军用领域：发达国家已实现红外设备的高普及率，国内军队设备升级加大对红外产品需求，具体应用领域包括夜视枪瞄、精确制导、光电载荷以及ADAS等。2）民用领域：目前需求集中于由安防及海外狩猎等场景，2019nCoV疫情影响下人体体温筛查成也为刚需，未来车载、消防、电力检测等领域亦有广阔空间。整体而言，非制冷红外热成像市场正处于加速扩张初期，随技术成熟带来成本进一步下行，下游客户对红外设备的需求将加速释放。
　　核心优势：技术能力国内领先，追赶全球一线梯队。目前能实现非制冷红外技术商用化的只有中美法以韩等少数国家，其中FLIR等欧美厂商占据全球主要份额。目前海外厂商对国内出口时存在管制政策，而公司正加速追赶海外龙头企业，且对比国内厂商已具备技术、封装、模式、集成四大优势：1）技术：公司探测器产品在像元尺寸、阵列规模、灵敏度、功耗等方面已达到国内领先水平，公司2019年研制出10um探测器产品，基本赶上海外大厂现有水平。2）封装：公司的晶圆级封装工艺已经开始量产，领先国内同行。3）模式：公司采取“轻晶圆厂”（Fablite）的生产模式，自行掌控芯片设计、关键制程、专有设备，而晶圆制造环节与代工厂合作，可降低成本并实现产能迅速扩张；4）集成：公司是国内首家在芯片层面实现数字输出能力的厂商，同时积极推进机芯模组的ASIC化，进一步驱动成本降低。基于以上优势，公司产品出货量迅速增长，2018年销量合计5.69万台/套，国内领先，同时盈利能力高于国内同行。
　　业务进展：军民业务同步高速成长，公司增长动力十足。公司凭借领先国内同行的产品及技术，军民业务发展势头迅猛。1）军品业务：公司自2013年起参与多个军品项目研制，目前已进入稳定供货期，公司2018年军品收入1.13亿元，同比增长超3倍，受益于多个军品项目陆续量产，3年内增量明确。2）民用领域：公司在国内主要发展安防市场，安防龙头海康威视已成为公司最大客户，18年营收占比22%；海外方面，公司看好狩猎市场前景，大力拓展整机产品，2018年海外出货高增长，营收占比同比+16.5pcts。此外，2020年新型肺炎疫情期间，公司紧急复工为医院、机场等防疫一线提供红外测温仪及测温模组，在助力防疫工作同时迎来新的发展机遇。
　　风险因素：疫情影响下原材料短缺；客户集中度高；军品需求不及预期；等。
　　投资建议：受益于下游场景拓展所带来的整机业务迅猛增长及军品项目陆续量产，公司目前仍处于快速发展阶段，我们预测公司2019~2021年净利润为2.0/3.0/4.3亿元，对应EPS预测为0.46/0.68/0.97元。看好未来红外产品成本降低后市场空间迅速扩张，叠加公司在国内领先的龙头地位，我们给予公司2020年PE=72倍，对应目标价48.96元，首次覆盖，给予“买入”的投资评级。