华创证券-房地产行业估值分析：主流房企估值创新低，股息国债利差创新高-200204

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　　1、板块PE和PB均创新低至8.1/1.2倍，主流房企20 PE创新低至4.7倍、较18H2估值底折27%
　　相对估值方面，一方面，板块PE、PB均创2019年以来新低。板块PETTM已跌至8.1倍，低于2014/3/10的9.9倍和2018/8/6的9.7倍，并接近于2018/10/18的7.9倍；同时板块PB亦跌至1.19倍，低于2014/3/10的1.45倍和2018/8/6的1.28倍，并接近于2018/10/18的1.13倍。此外，横向板块比较来看，地产估值分位在28个板块中排名倒数第一，跌至1.5%。另一方面，之前曲线过于平坦化（十年期国债-逆回购）是掣肘2019年国债利率难突破3%的理由之一，今日逆回购降息也同步打开了十年期国债利率的下行空间，向下冲刺2.7%，而板块PE与10Y国债收益率呈现显著反向相关关系，而目前10Y国债收益率趋势性下行的背景下，板块PE或将触底回升，并且弹性也将打开。此外，主流房企对应20年平均PE仅4.7倍，已低于2018/8/6的7.4倍、2018/10/18的6.4倍，较后者估值底折价27%，并且由于目前主流房企预收款锁定率高位、业绩确定性强，确保PE估值真实性强。
　　2、股息国债利差创新高，地产股长线投资价值凸显，主流房企股息率高达18A4.1%和19E5.1%
　　板块股息率方面，继2018年7-8月、10月、2019年初及8月后，板块股息率再次与10年期国债收益率基本持平、达到3.34%，板块股息国债利差再次破零。而房地产板块业绩确定性更强之下股息率将大概率继续走高，板块股息国债利差有望再创历史新高。个股方面，我们统计10家主流房企的平均股息率自2018年7月以来基本都高于10年期国债收益率，2020/2/3达到主流房企18A4.1%（19E5.1%）vs.国债2.82%，并且对应股息国债利差创历史新高。其中，股息率较高的房企包括：金科股份（18A5.6%、19E6.5%）、首开股份（18A 6.0%、19E7.6%）、荣盛发展（18A5.5%、19E7.1%）、金地集团（18A 5.0%、19E6.3%）、蓝光发展（18A 4.2%、19E6.2%）、保利地产（18A3.6%、19E4.5%）、万科A（18A 3.9%、19E4.8%）等。而从分红比例来看，10家主流房企在15-18年的平均分红比例为37%，在业绩增速确定的背景下，稳定的分红率将决定了更高的股息率，进一步创新高的股息国债利差也预示主流优质房企的的长线投资价值已经凸显，尤其对于保险资金和产业资本等长线资金的吸引力大幅提升。
　　3、春节后，主流7家A股房企1天平均跌幅9.5%vs.H股开盘4天5.1%，疫情对需求有影响但可控
　　我们统计主流7家A股房企（万科、保利、金地、金科、中南、阳光城、荣盛发展）在2019年度平均收益率46%，低于主流7家H股房企（融创、旭辉、华润、中海外、龙湖、金茂、世茂）的56%；并且春节后A股开市1天7家房企平均跌幅9.5%，而H股开市4天平均跌幅5.1%，显示疫情影响A股地产过跌。我们认为，鉴于1季度的新开工和销售占比历来较小（15-19年Q1平均分别为16.7%/16.3%），如果本次新冠肺炎疫情在Q1中得到有效控制，再考虑到后续购房需求的累积以及低库存下的补库存需求，那么后续销售和新开工负面影响也将可控。考虑到2008年以来新开工面积单季度同比最大降幅为25%，同时估算2月全月和3月部分开工受到影响的降幅约为20-30%，我们假设2020Q1新开工同比下降15%、20%、25%、30%、35%进行敏感性分析，预计全年新开工同比将由原先预测的+4.6%下调至现有预测的-1.4%至+2.0%；需求端来看，我们认为购房需求只是延后、并非消失，我们假设需求相对稳定情况下，按照75%去化率估算，则新开工的下行对应全年销售面积同比将由原先预测的+0%下调至现有预测的-1.9%至-4.5%，并且调控政策趋松的弹性有望打开，从而有望增强需求的弹性。
　　4、投资建议：主流房企估值创新低，股息国债利差创新高，维持行业“推荐”评级
　　近期受到新冠肺炎疫情的持续扩散影响，一季度房地产市场成交压力或将延续，甚至对全年销售形成负面影响，但购房需求只是延后、并非消失，同时一季度占比较小，预计总体销售负面影响可控；与此同时，新冠肺炎疫情也将使得经济和财政压力进一步加大，也将打破政府兼顾控地产和稳经济的弱平衡，或将促发逆周期调控弹性进一步加大。考虑到目前板块2020年业绩确定性强、主流房企估值创新低、而国债股息利差创新高，此外政策弹性打开也将带动估值弹性，维持板块推荐评级，并优选可售充沛、杠杆可控、经营优质的房企，以及具有避风港属性的物管企业，推荐：1）住宅开发：融创中国、万科A、保利地产、金地集团、金科股份、中南建设、旭辉控股、阳光城、荣盛发展、蓝光发展、华夏幸福；2）物业管理：招商积余、保利物业、新大正，建议关注：碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务等；3）商业地产：大悦城、新城控股，建议关注：龙湖集团、华润置地、中国国贸等。
　　5、风险提示：新冠肺炎疫情影响超预期、房地产调控和融资政策超预期收紧。