光大证券-山西汾酒-600809-投资价值分析报告：老树发新芽，汾酒再出发-200204

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　　◆三年改革，涅重生。（1）名优白酒不仅是A股消费品好赛道同样也是地方政府优质资产。山西汾酒实控为省国资委，在所有白酒上市企业里股权集中度仅次于贵州茅台，汾酒改革空间极大。（2）始于2017年的自上而下的改革才真正触及最核心的矛盾，通过优化股权结构、实现行业内第一家整体上市、以及营销公司混改等措施，汾酒发展进入新阶段。
　　◆攘外先安内。（1）山西市场容量约150亿，公司产量/终端销售口径市占率46%/44%，相比较于其他次高端白酒在各自基地市场的份额，汾酒具备绝对优势。（2）汾酒的外扩路径之所以能与众不同关键在于基地市场之外的环山西市场均为天生的开放和半开放市场，通过基地市场的不断整固和资源积累为其通过品牌高端化南下提供足够的资源输出。从战术上看，公司通过有针对性的产品线来布局山西和环山西市场，旨在“守住格局、渠道下沉以及品牌下沉”。
　　◆开疆拓土两大抓手―产品双轮驱动叠加渠道精耕细作。（1）玻汾借力清香起势，投石问路铺垫青花。消费者对性价比的看重、清香产区概念的兴起、以及玻汾本身存在的渠道推力均是玻汾实现快速增长的推动因素。随着汾酒与华润的协同逐步强化，玻汾销售规模有望打开更大的想象空间。（2）青花控量挺价树品牌。一方面，青花30通过全控价+控量挺价的模式，渠道环节基本顺价积攒推力；另外，公司通过品牌瘦身、广宣、定位三大维度拉升品牌力。2019年，汾酒品牌价值进步速度为全国第一。展望未来，公司拟通过将青花系列进行分离操作，进一步推动汾酒青花系列的持续快速增长。（3）渠道方面，公司通过先调架构、再顺价差、最后拓增量的方式完善渠道建设，我们认为汾酒渠道架构的完善叠加渠道利润的理顺为汾酒全国化战略的顺利推进和汾酒品牌的复兴做好了准备。
　　盈利预测、估值与评级：受益于治理机制理顺及品牌势能恢复，预计公司营收保持稳定增长，预测公司2019/20/21年净利润为19.88/25.21/31.00亿元，EPS为2.28/2.89/3.56元。采用FCFF估值方法测算得到山西汾酒的每股价格为88.61元。综合绝对/相对估值法，我们给予公司目标价87元，对应20年30倍PE，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：经济大幅波动，省外竞争激烈，食品安全问题，改革放缓