天风证券-桃李面包-603866-盈利水平短期承压，期待经营持续改善-211019

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事件：公司发布2021Q1-3季报，2021Q1-3公司实现营业收入46.63亿元，同比增长6.67%；实现归母净利润5.68亿元，同比下降17.16%。

其中，单Q3实现营业收入17.24亿元，同比增长5.57%；实现归母净利润1.99亿元，同比下降25.82%。

限电停产及基数效应下，公司营收增速放缓。

公司单三季度营收同比增速5.57%，实现小幅增长，相较Q2营收同比增幅13.87%，环比收窄。

拆分产品结构，2021Q1-3面包营收45.16亿元，同比增长5.68%，月饼营收1.35亿元，同比增长49.11%，粽子营收0.13亿元，同比增长60.57%。

公司明星产品稳步增长，新品陆续推出且呈较高速增长。

拆分渠道来看，公司持续加大对华东、华南新市场的拓展，华中市场低基数下增长快，华中/华南/华东同比增长66.88%/17.56%/13.75%，同时公司在东北、华北等成熟市场继续加快销售网络细化和下沉，东北/华北同比增速4.50%/1.72%，但受限电停产因素影响，生产供应受限，加之去年同期疫情恢复整体基数较高，西北同比增速-2.26%。

新市场开拓效果明显，为未来收入增长赋能。

原材料压力及限电停产等影响，多重因素导致利润下滑。

公司单三季度归母净利润下滑25.82%，净利率11.55%，同比下降4.88pcts，环比下降1.25pcts，毛利率为25.68%，同比下降17.61pcts，环比下降0.88pcts。

公司2021Q1-3销售/管理/财务/研发费用率分别为8.80%/1.70%/-0.08%/0.30%，同比变动+0.17/+0.17/-0.64/0.13pct。

公司单三季度利润下滑，销售费用和管理费用小幅增长，主要系①限电停产下销售受限，生产供应受限，跨区域调运产品增加运费成本，利润短期承压；②今年原材料价格上涨，且返货率、折让率高于同期，导致本年度毛利水平下滑；③今年公司处于产能建设时期，营销推广力度恢复常态，促销活动增多，人力成本、门店费用增加；④去年受国家阶段性社保减免政策影响，公司各项成本费用均低于本期。

但随着公司终端布局的完善和生产基地规模效应的逐渐形成，我们仍看好公司下一季度的恢复发展。

长期产能有望放量整体市场辐射范围扩大，坚守短保行业龙头核心逻辑。

公司产能建设不断落地，沈阳、浙江、四川等工厂未来陆续完工，华东、华南等区域市场正加速拓展，在“中央工厂+批发配送”模式下，随着公司多工厂协同效应的加强，产能有望放量，单厂服务半径将进一步缩小，服务成本缩减。

公司深耕短保行业逾10年，经销渠道教育及供应链管理方面具备优势，行业运营壁垒较高。

建议关注后续产能扩张及市场开拓情况。

盈利预测：预计公司2021-2023年实现营收66.6/77.9/90.5亿元，同比增速11.62%/17.03%/16.21%，预计公司2021-2023实现净利润9.2/10.9/12.8亿元，同比增速3.71%/18.77%/17.99%，预计21-23年EPS为0.96/1.14/1.35元，维持“买入”评级。

风险提示：产能、新市场拓展不及预期、限电停产、原材料价格波动。