华创证券-【宏观快评】12月工业企业利润点评：当蹒跚的补库遇上新的阻碍-200203

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　　事项
　　2019年1-12月规模以上工业企业利润总额累计同比增长-3.3%，前值为-2.1%；其中12月利润总额同比增长-6.3%，前值为5.4%。
　　主要观点
　　12月数据点评:回落幅度超预期
　　12月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为-6.3%，大幅低于前值5.4%。累计来看，1-12月累计同比增速为-3.3%，低于前值-2.1%。（注：按累计同比-3.3%的增速倒算，12月单月利润同比增速在-13.4%）。量价利润率拆分来看，12月量价齐升，利润率大幅回落。利润率同比来看，12月利润率同比为-12.35%，大幅低于前值-1%。利润率同比大幅下行是12月利润较差的主要原因。利润率走弱既有收入增速偏低的因素，12月单月营收同比为-1.2%，低于前值6.27%。也有成本上升的因素，1-12月每百元收入中的成本费用和为93.0元，相比1-11月上行0.12，2018同期仅上行0.02元。尽管我们提示11月利润大幅上行的结构并不理想，主要来自钢铁和化工两个行业的贡献，但12月的下行幅度依然超我们预期。
　　行业角度看，与10月单月利润大幅下行主要来自化工这一行业拖累不同的是，12月单月多数行业单月利润同比均明显下行。制造业上中下游看，均有所回落，其中下游消费大幅拖累。上游材料，合计拉动增速-2.89%，低于前值1.86%。中游装备，合计拉动增速-3.75%，低于前值0.07%。下游消费，合计拉动增速-7.42%，低于前值1.66%。
　　全年数据点评：与名义GDP同步回落，2020年依然承压
　　全年看，2019年工业企业利润同比-3.3%。低于2018年的10.3%以及2017年的21%。与名义GDP同比在2018-2019年持续回落相一致。展望2020年，疫情冲击之后，按照仅冲击1个季度看，预计全年实际GDP同比在5.3%-5.5%左右。参见报告《【华创宏观】经济有近忧，金融无大险，冷春过后自然暖――基于疫情影响的三大评估与两大展望》。名义GDP同比或依然低于2019年。工业企业利润全年或继续承压。其中，1季度压力最大。
　　国企来看，2019年去杠杆明显，盈利承压。对于工业中的国企，2019年全年资产负债率下行0.7个百分点，2018-2019年两年累计下行2.4个百分点。全国国企来看，2019年全年资产负债率下行0.8个百分点，2018-2019两年累计下行1.8个百分点。国企2019年去杠杆依然较为明显。距离2个百分点的去杠杆目标咫尺之遥。对于盈利状况，2019年工业国企全年利润同比由正转负，为-12%。低于工业中的私营企业（全年利润同比2.2%）。受工业国企盈利下行影响，全国国有企业2019年利润同比为4.7%，大幅低于2018年的12.9%以及2017年的23.5%。
　　库存：上行的力量或受疫情冲击明显减弱
　　12月产成品库存累计同比为2%，好于前值0.3%，12月库存上行明显。既有春节提前，12月生产赶工的因素（12月产销率当月同比-0.8%，年内偏低位置），也有当前库存偏低，部分行业补库的因素。事实上，分行业看中游装备业受库存偏低，汽车与海外弱复苏影响，在10-11月已经呈现微弱的补库迹象。往年看，中游装备补库往往同步或领先于工业企业整体。12月工业企业整体补库部分验证了这一现象。
　　但考虑到疫情冲击，此前的中游补库逻辑将明显削弱。无论是出口还是国内汽车需求，都或将受到冲击。库存上行的力量短期内将明显减弱。
　　风险提示：
　　疫情反复，持续时间超预期