中泰证券-斯达半导-603290-快速成长中的IGBT模块专家-200205

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　　投资要点
　　稀缺的IGBT国产标的，处于快速成长期。斯达半导成立于2005年，自成立以来专注于以IGBT为主的功率半导体芯片和模块的设计研发和生产，主要产品为IGBT模块，具备IGBT芯片自制能力。斯达是IGBT领域国产替代的领军者，过去三年产销量快速增长，2016~2018年公司营收复合增速达49.88%，归母净利润复合增速达到112.30%。高增长主要来源于下游工业控制及电源行业及新能源行业需求的爆发，特别是新能源汽车用IGBT业务收入增长迅速，2017/2018年对应营收增速分别达到83.45%/87.48%，占公司整体营收比例也逐步提升。
　　 IGBT处于功率半导体顶端，应用市场广泛。IGBT集合了MOSFET（绝缘栅型场效应管）与BJT（双极型晶体管）的优势，是功率半导体行业成熟期的产物，自上世纪80年代问世以来不仅在工业应用中替代原有的功率器件，在消费类应用中也逐步扩大应用范围，目前广泛应用于工业控制、新能源、变频家电等领域，特别是在新能源汽车中，IGBT是整车的核心器件。
　　全球IGBT以欧洲日本为主，斯达奋力突围。全球IGBT市场基本被欧洲与日本企业占据，具备竞争力的不超过十家。根据IHS的统计，2018年IGBT模块前十大供应商占据市场份额约80%，其中斯达半导体在全球IGBT模块市场排名第八，并且是唯一进入前十的中国企业，市占率2.2%。近年来斯达半导体作为国内IGBT领军企业，发展态势良好，市占率逐步提升。中国IGBT市场占全球市场比例约为40%，从进口替代的角度，斯达具备较大的成长空间。
　　伴随公司体量扩大，规模效应显著。规模效应体现在两方面：①采购成本与生产成本下降。特别是公司逐步实现IGBT芯片自制，作为原材料比重最大的部分，IGBT芯片自制率提升将有效降低营业成本。②费用率降低。公司净利率从2015年的4.69%增长到2019年上半年的17.60%，主要原因即来自规模效应带来的销售费用率和管理费用率的下降，未来公司规模效应还有较大潜力可挖。
　　盈利预测与估值。作为国内稀缺的IGBT供应商，公司受益于下游需求的扩张与客户的国产替代，未来仍将保持较好的成长性。我们预测公司2019~2021年营业收入为7.63亿/9.89亿/12.83亿元，同比增长12.94%/29.69%/29.74%；归母净利润为1.29亿/1.69亿/2.22亿元，同比增长33.02%/31.57%/31.39%。考虑到公司优良成长性与国内领先地位，我们认为在强劲基本面驱动下，公司将获得较高估值溢价，给予“买入”评级。
　　风险提示：IGBT芯片自主研发不及预期；新能源汽车销量不及预期；海外大厂降价竞争。