中泰证券-传媒行业“宅娱乐”专题之二：芒果TV突围、拓圈进行时（多角度对比腾讯视频）-200206

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　　投资要点
　　本篇报告旨在通过将芒果TV与腾讯视频多角度对比（月在榜内容数量、播放量、内容效益等），分析说明芒果TV的竞争优势与正在补足之处，测算其潜在的用户空间。（数据若无特别说明，则均采用骨朵数据，电视剧包含网剧和台剧，综艺包含网综与台综）
　　在榜内容数量：2020年1月，腾讯月均在榜电视剧22部（yoy-27%），综艺32部（yoy-11%），芒果TV在榜电视剧15部（yoy+0%），综艺21部（yoy-12.5%）。在榜内容数量芒果TV已经逐渐接近腾讯视频，我们认为这其中主要有两方面原因：一是腾讯视频在用户活跃度增长遇到瓶颈的情况下，逐步降低内容投入增速，理性采购+提高自制；另一方面是芒果TV始终维持内容产生节奏，依靠强大自制和先期理性的投入，稳扎稳打维持增长。
　　内容播放量：2018年11月腾讯电视剧播放量为158亿，到2020年1月下滑到99亿，降幅超过35%，芒果TV电视剧总播放量是处于波动提升的趋势，芒果TV 2018年11月的播放量为9.7亿，截至2020年1月已经达到49亿，增长了5倍。腾讯2020年1月综艺播放量仅为16亿，芒果TV达到48亿，是腾讯的3倍。
　　更强垂直属性（76%的女性占比，30岁以下用户占比72%），把握用户需求，加上强大的自制能力，带来芒果TV更高的内容平均效益。2020年1月，芒果TV的电视剧平均点播量为3.3亿，考虑平台1.1亿月活，平均点播量是月活的3倍，腾讯视频的电视剧平均点播量为4.5亿，考虑5.5亿月活，平均点播量仅为月活的80%。1）独播内容芒果TV弃剧率相对更低，2）“芒腾”联播内容芒果TV的播放量占比在持续提升。
　　扩大受众圈层，综艺打底，电视剧加码。打造爆款电视剧是重要的拉新、拓圈、提高MAU和付费率的方式。芒果TV在以综艺内容切入在线视频市场站稳脚跟后，目前也在逐步加大电视剧内容的投入，我们统计了友戏APP上发布的剧组招聘信息，芒果超媒自2018年开始明显扩大了网剧、电视剧的投资，依照项目准备、编剧改编剧本再到开组的时间倒推，公司在2016~2017年就已经开始大量储备电视剧内容，我们预计2020年开始，公司的电视剧内容将迎来产出年，芒果TV平台内容将更为丰富。
　　芒果TV    MAU和付费渗透率均有较大提升空间。芒果TV付费渗透率目前为12%左右，腾讯视频在18%左右。我们认为随着公司电视剧内容的不断丰富，综艺内容的持续创新，MAU和付费率均有较大提升空间。中短期至少有5000万潜在付费用户空间，后续若能通过内容持续拓圈（爆款电视剧拓圈能力强），则付费用户有望在中期逐渐追近腾讯视频。
　　投资建议：重点推荐芒果超媒。强大自制和稳健、前瞻的运营策略，推动芒果TVMAU及付费渗透率持续增长，广告业务也从中受益。运营商业务得益于三大电信运营商IPTV推广、自身OTT业务拓展以及超高清普及等也有望获得持续高速增长。内容制作业务逐渐进入收获期，此外电商、红人等领域的布局也有望带动快乐购业务重拾增势。
　　盈利预测与估值：我们预计芒果超媒2019~2021年实现归母净利润分别为11.97亿、14.90亿、17.20亿，同比增长38.24%、24.49%、15.44%，对应EPS为0.67元/股、0.84元/股、0.97元/股，目前股价对应2020年PE为54x，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）内容政策风险；2）湖南卫视版权授权到期不续约风险；3）关联交易风险；4）行业激烈竞争，导致会员、广告增长不达预期风险。