中信证券-老百姓-603883-深度跟踪报告：轻资产扩张加速，打造专业化健康服务平台-200206

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　　公司二股东转让落地迎来发展新机遇；集采扩面下处方外流大大加速；公司专业化服务不断升级，新零售战略持续深化；加盟扩张模式快速推动区域下沉，盈利占比有望于2年内提升至20%。继续重点推荐，维持“买入”评级。
　　二股东股份转让落地，迎来发展新机遇。公司于2019年11月27日公告，Leader BVI将其持有的泽星投资全部股份转让给Sonata Company Limited。Sonata Company Limited分别由春华资本和方源资本旗下基金各持有50%股权，转让完成后将通过泽星投资合计间接持有老百姓24.78%的股份。本次股权转让价格略低于9折，考虑到国内外税收差异、资金出境的时间成本及资金体量较大，本次转让价格较为公允。二股东EQT近两年悬而未决的转让落地，公司迎来发展新机遇。
　　集采扩面短期影响有限，长期迎来发展新机。我们测算第一二批集采品种合计（同品同规）对四家上市零售药店公司平均销售额影响区间在2.2%-3.3%左右，总体毛利额影响1%左右。通过与外资原研厂家合作、发展中医馆等非药业务，公司有望对冲短期风险。根据近期草根调研，目前全国多地（包括公司布局的22个省份的大部分）在紧锣密鼓推动省级集采平台建设，接入后将缩小药店与医院集采品种的进价差距，药房有望获得合理加成，此外品种数量有望得到大大丰富，随着议价能力提升，龙头连锁有望通过与厂家谈判获取更多品种，医保处方药采购难题有望破局，处方药品种的丰富度及销售额将逐步上升。
　　加盟业务推进下轻资产扩张加速，有望迎来盈利加速拐点。公司自2001年至今打造“直营+星火+加盟+联盟”的多维度扩张模式，其中加盟门店主攻中小城市社区店、县域市场与新农村等。公司对子公司制定了单独县域市场开店的拓展计划（包括针对县域人才的金牌店长创业计划等），提升县域级员工的股权层面激励大力推进新农村扩张计划，大力加速区域下沉。公司前瞻性布局的加盟业务具备轻资产快速布点、营收爬坡周期短、盈利能力稳定的特点，2019-2021年有望实现112%/96%/66%的高速利润增长，盈利占比有望由2018年的6%左右提升至2021年的20%，助力公司规模扩张和盈利加速。
　　风险因素：并购整合不达预期，竞争过度致毛利率下滑。
　　盈利预测及估值。公司是国内少有的全国性布局的连锁药房，目前已布局全国22个省80多个地级市，未来全国性规模扩张增长动力较强。考虑到公司未来加盟模式加速推进，调整公司2019-2021年EPS预测至1.89/2.37/2.96元（原为1.86/2.32/2.92元），给予2020年36倍PE，对应目标价85.5元，维持“买入”评级。