国金证券-锦欣生殖-1951.HK-赛道优势显著，国际化辅助生殖新星崭露头角-200206

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　　投资逻辑：
　　辅助生殖需求刚性增速稳定，市场容量广阔：根据我们测算，目前辅助生殖的行业规模约270-290亿左右。我国辅助生殖行业具有以下特点：1）目标客群容量增速稳定，2020年至2025年CAGR约6.6%；2）目标患者容量大，预计2019-2020年约有1100-1200万患者数具有辅助生殖技术治疗需求；3）辅助生殖技术渗透率低，约为5%-8%，待开发潜在空间大；4）渗透率提升趋势假设下，预计未来3-5年IVF周期数增速约在12-15%，行业规模增速约在14%-18%左右。
　　差异化服务成为突破口，民营后起之秀迎发展机遇：我国辅助生殖服务行业呈现出：1）公立主导；2）区域头部效应突出，全国竞争格局分散；3）地域资源分布不均的特征。由于辅助生殖需求刚性，在支付意愿与能力有望实现同步上升的趋势下，民营辅助生殖机构通过模式创新完善多层次医疗服务需求，差异化服务定位有望成为成长路径突破口。
　　办医模式要素清晰，助力全球化战略拓展：公司是行业领先的辅助生殖服务提供商，内生加外延的驱动下，主业运营能力良好。公司的商业模式主要采取收购/改制标的以确立区域市场的准入先发优势，再整合医疗技术与办医模式中的关键竞争优势并联动协同。该成长路径在四川地区已经得到验证，成为公司异地复制的典范。2017年开启外延并购战略，深圳与美国收购整合效应初显。未来随公司逐步新增国内与东南亚等地标的，以转化国内消费者的国际化医疗需求，向全球化综合辅助生殖服务平台迈进。
　　盈利预测与投资建议：
　　我们看好辅助生殖赛道的市场空间与刚性需求。考虑公司办医模式要素清晰，已布局区域形成了较好的竞争格局，在全球化战略的协同下，我们看好其成长趋势。我们预计公司2019-2021年归母净利润为4.11亿元、5.40亿元、6.33亿元，对应EPS为0.17元、0.22元、0.26元。根据DCF方法得到公司当前价值为13.82港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：
　　收购扩张模式与学科共建管理服务模式存在的风险、商誉减值风险、辅助生殖行业的整体监管、医患社会问题与医疗事故风险、辅助生殖需求放缓、限售股解禁的流动性风险、管理服务协议风险、医疗人才与核心人员风险、竞争格局加剧的风险等。