华西证券-佳发教育-300559-标考建设高峰，智慧教育业务加速渗透-200206

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　　历史回顾：收入具备周期性，和政策建设周期相关
　　佳发教育是全国最早从事国家教育考试信息化建设的企业之一，产品主要包括“标准化考点建设相关设备”和“智慧教育产品及整体解决方案”，2018年收入占比分别为75%/17%，毛利占比为72%/22%。公司业绩具备一定的周期性，主要和政策建设周期相关：（1）2015-2017年，公司销量逐年下降主要由于第一轮标考建设（2011-2013年）接近尾声，2013年为业绩高点；（2）2018年公司销量翻倍主要得益于2017年第二轮标考建设开启，以及公司推出新高考的智慧教育产品服务。
　　教育信息化业务：市占率60%，受益于第二轮标考建设+新高考改革
　　公司主要优势在于先发优势，高市占率（60%）对新进入者形成一定的壁垒。增长驱动：（1）第二轮标考2021年为高峰，预计有100-150万间的空间，其中50万间在2021年前完成。A.第二轮增加了中考；B.客单价提升：第二轮包含三项产品合计价格为1万元/间。（2）新高考改革：高中学业水平考试覆盖3年，势必将带来考点成倍扩容；此前新高考改革受大班制影响节奏低于预期，但预计2020年基本所有的省都将开始。
　　智慧教育：考教统筹进入收获期
　　相较标考业务，智慧教育业务所在市场更大、但竞争也更激烈。（1）考教统筹业务：公司2018-2019年将一些网上巡查课程升级改造为常态录播、互动交互等考教统筹的产品，预计2019-2020年开始进入收获阶段；（2）新高考：目前已有14个省开启了新高考改革；（3）智慧校园：智慧招考对智慧校园有一定连带效应。增长驱动来自增量学校覆盖和存量学校更新。
　　投资建议
　　假设：1）考虑本轮标考建设高峰仍能持续2年左右，预计教育信息化业务仍能维持40-50%增速；2）智慧教育处于快速渗透期，且考教统筹业务迎来收获期，叠加疫情期间，智慧教育业务有望加速渗透。预计2019-2021年EPS为0.78/1.2/1.56元，当前股价对应19/20/21PE分别为44/29/22x；首次覆盖，给予“增持”评级。
　　风险提示
　　新高考改革进度低于预期；应收账款风险；商誉减值风险；系统性风险。