天风证券-AMD-AMD.US-AMD执行力与高前景能否匹配，是其业绩弹性能否兑现的关键；下调至“持有”，TP上调至50美元-200207

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　　AMD虽拥有高前景，Intel当下性价比更高
　　我们重申此前观点：今年全球云计算建设周期仍将保持健康增长，依靠Intel从14nm到10nm和AMD从7nm到7nm+的新产品推动。而从近日疫情演变对线上协同办公、教育、医疗等市场需求的催生，以及传统游戏、网购、直播、视频需求的增长可以看出，线上化、云计算仍是全球IT支出的主流趋势。Gartner预计未来三年全球公有云市场整体规模将保持年化15%以上增速，Synergy Research则表示19Q3全球Hyperscale数据中心数量超过500座，并预计还有151座规划、在建。
　　在整体向好的格局中，我们则重申：AMD虽拥有高前景，Intel当下性价比更高。Intel目前坚定以“数据导向”为战略，打造CPU+FPGA+存储到未来+GPU的完整计算生态，将直接受益全球云计算需求成长周期。Intel指引其数据中心业务20Q1会延续19H2的拐点增长，指引20全年同比高个位数增长，Intel预计10nm服务器今年底前量产，已向合作伙伴提供样品，虽然今年上量或不明显，但明年将会发布7nm产品进一步完善生态圈。加上回购和派息也较高（股息率约2%），20年PE仅13.5x，PS 3.9x（AMD和英伟达PS分别6.7x、11.8x），因此我们相对看高Intel的上升空间。
　　AMD指引疲软，市场部分超前预期消退
　　AMD近日公布四季度业绩虽超预期，但Q1指引较低，盘后一度跌逾8%，反应市场此前充分priced in今年AMD服务器拉货需求的超前预期部分消退。我们认为AMD虽然在19年股价涨超150%，但受外围环境和半导体底部周期压制，19年营收仅增长4%，净利润增长47%，股价大涨更多反映的是市场对AMD制程领先带来市占率提升的超前预期。
　　具体到服务器方面，AMD预计20Q1较19Q4环比继续增长，预计全年服务器收入增速大幅超过30%，并仍然保持年中实现10%市占率的目标，主要从云计算客户推广到向企业客户的渗透，AMD认为企业客户对7nm服务器的需求储备旺盛。我们预计今年中AMD将发布7nm+服务器，基于台积电EUV工艺，下半年量产。目前市场预计AMD将成为台积电7nm第一大客户而不存在供给短缺问题。但市占率能否如公司所预期提升我们持相对保守态度。我们中性预测20Q2可能提升至8%左右，年底提升至10%，21年底达到13%，对应AMD收入贡献今明两年分别达到130%和60%以上增长。
　　台式机站稳脚跟，游戏主机今年转正，笔记本能否延续7nm辉煌
　　Computing and Graphics业务Q4营收16.6亿美元，同比大涨69%，超预期的15亿美元。随着台积电7nm产能的释放，AMD在台式机市场已经站稳脚跟，通过Threadripper加码高端台式机CPU。从今年CES发布7nmRyzen 4000笔记本CPU看，今年的目标是提高笔记本市占率。AMD计划与OEM适配超过100款机型。（19Q3台式机和笔记本市占率分别为18%和14.7%）制程领先和Intel产能紧张都是AMD的利好因素，但笔记本和商务轻薄本是Intel的基本盘，10nm CPU也已先行发布笔记本型号，这个市场需要AMD和OEM去做适配和推广，今年的争夺将更加激烈。AMD游戏主机Q4的颓势超过预期，公司原预计19下半年游戏主机收入下滑30%左右，但实际下滑更多。但AMD看好今年新世代游戏主机（Xbox Series X和PS5）的发布和玩家需求释放，预计20年这部分能有双位数增长，并集中在下半年新主机上市周期。
　　整体来说，AMD如何有效利用时间窗口，以及台积电产能和制程优势是关键。而以中期维度看，AMD若能在今明两年继续实现20+%左右营收增速，及110+%和40+%利润增速，仍可获得成长性和利润弹性的相对溢价，但短期执行力与预期未完全匹配，仍需业绩逐步兑现。我们基于21年营收114亿美元预测，给予4.7x P/S，目标价上调至50美元，对应21年26x PE，下调至“持有”。风险提示：市场需求不及预期，研发能力影响产品升级。