西部证券-疫情对教育行业影响专题报告：疫情短期抑制面授培训需求，关注龙头线上布局-200207

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　　疫情期间线下机构全面暂停，在线教育跑步进场。受疫情影响，1月27日开始教育部以及各省市教委纷纷出台政策要求中小学延迟开学，不得开展课外面授辅导，政策力度强于非典时期。在线教育机构纷纷开展免费网络直播课以及向中小机构提供在线教育技术支持，在线教育的渗透率预计短期内会大幅提升。
　　线上引流效果显著，但转化率还有待持续跟踪。目前新东方、跟谁学免费在线课程已经全部约满，猿辅导免费课程报名人数超过400万，学而思网校全天、全科目、全年级提供免费直播课程，平均在线人数350人，主流在线教育机构免费课程引流效果显著，有望短期内降低平均获客成本。但正价班转化率还有待持续跟踪，因为免费课程通常伴随较低的完课率，完课率与正价班转化率息息相关。
　　K12教育培训公司层面2月占全年比重有限，退费风险可控。美股K12辅导机构新东方、好未来和精锐教育绝大部分业务收入来自线下，2018年12-2月的收入占全年的比重分别为26%、28%、24%，再考虑到往年春节的影响，我们估计2月份的收入占12-2月总收入的比重为30%，则2月收入占全年的比重约8%左右，对全年的收入影响有限。新东方递延收入/营业收入的比例为39%，好未来递延收入/营业收入的比例为17%，低于精锐教育、学大教育和昂立教育，财务上更为健康。龙头直接线下切线上，一定程度上保障生源留存，退费率较低。
　　中性假设下，行业收入下滑，但龙头情况会远远好于行业水平。在中性假设下，K12课外辅导行业收入1-2月将同比下降28%。但是，K12辅导龙头公司线下转线上价格下降幅度较小（新东方不变，好未来折扣约7折），退班率20%左右，预计龙头公司的表现在疫情期间会远远好于行业平均水平。
　　投资建议：我们认为，此次疫情下行业将进行一轮洗牌，利好龙头市占率提升，若疫情较早得到控制，因龙头第一时间将线下课程搬到线上，退班率可控，价格也没有大幅下降，单2月对全年收入影响不大。若疫情持续时间较长，低年级学生补习需求有可能被削弱，同时线上价格低于线下面授，则全年收入将受到影响。长期看K12刚性需求逻辑不变，龙头在品牌知名度和师资力量上依然具备核心竞争力。建议关注好未来（TAL.N）、新东方在线（1797.HK）、新东方（EDU.N）
　　风险提示：校外辅导政策变动、线上产品质量不及预期。