国盛证券-洪城水业-600461-内生空间大，公司望迎价值重估-200207

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　　内生驱动空间大，业绩高增长。公司是江西环保公用平台，主营省内的供水、污水、天然气业务，过去五年收入复合增速29.8%、归母净利复合增速27.7%，2019年业绩预告增长约40%-60%，业绩持续高增长可期，内生驱动空间大：1、污水看提标扩容：江西近几年GDP增速全国领先，基础设施投资有较大空间，公司近日公告预中标40万吨/日污水大订单，产能提升明显，预计公司有望继续获得大量污水厂项目。另外根据规定，公司现有污水厂2020年均需提标到一级A标准（目前较多污水厂仍执行一级B排放标准），提标改造空间较大，加上新建污水厂的需求，工程收入弹性大。2、燃气看气化率提升：当前南昌气化率仅70%，远期规划城区气化率达到90%以上，公司的燃气工程端及销售收入有望继续提升。
　　管理层锐意进取，思路灵活。2014年开始，集团、上市公司陆续完成管理层的更换。新一批管理团队年富力强、思路灵活、锐意进取：1、集团层面，大股东水业集团提出“32111”（总资产300亿，证券化资产总值200亿，净资产100亿，总收入100亿，利润总额10亿）的发展目标，要转型“环境产业综合运营商”，公司作为集团唯一上市平台，是实现集团环保公用资产证券化的突破口；2、公司层面，洪城水实现业绩高增长，过去五年归母净利润由1.0亿增长至3.4亿，且2017年底多名高管增持3000万元股票（成本6.318元/股），2019年再次实施589万股股权激励（占比总股本0.6%），彰显管理团队对于公司未来发展的信心，未来公司的产业整合、项目开拓均值得期待。
　　水务资产望价值重估，一二级市场倒挂严重。1、类公用事业如天然气、水电、垃圾焚烧等运营资产的龙头公司PE估值2020年均在15x左右，而水务基本10x；2、近两年的污水供水资产并购一级市场对价均PE为15-20x，一、二级市场PE估值倒挂明显，二级市场望价值重估。我们预计公司2020-2021年净利润增速超20%，对应20年PE为9x，且公司承诺2020-2022年分红比例不低于40%，洪城水业有望价值重估。
　　投资建议：在污水提标扩容&气化率提升的背景下，公司内生业务成长空间较大，管理层锐意进取、思路灵活，过去5年业绩优异，股权激励彰显公司信心，未来新项目及产业整合值得期待，预计2019-2021年归母净利润分别为5.1/6.4/7.7亿元，EPS分别为0.54/0.67/0.81元，对应PE为11.5X/9.3X/7.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：污水提标及提价进度不及预期。