安信证券-奥瑞转债：重回增长的金属包装行业龙头-200207

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　　■转债基本要素
　　奥瑞金发布可转债发行公告，设股东配售及网上申购，申购日为2月11日，原股东按照每股0.4614元的额度配售转债。
　　奥瑞转债转股价格4.7元，转股价值93.2元（2月6日收盘价4.38元），对正股及实际流通盘的稀释率为9.82%/9.92%，稀释作用不强。发行期限为6年，对应票息利率分别为0.5%、0.8%、1.0%、1.7%、2.0%、2.3%，到期赎回价为110元（含最后一期年度利息），面值对应的YTM为2.56%，票息保护尚可。按6年期AA+中债企业债到期收益率4.06%（2月6日数据）的贴现率计算，债底为91.83元。下修条款为[15/30，85%]，赎回条款[15/30，130%]，回售条款[30，70%]，各条款中规中矩。
　　如果假设原有股东50%参与配售（大股东承诺优先配售），那么剩余近5亿元供投资者申购。假设网上申购户数为300万户，平均单户申购金额为100万元，预计中签率在0.02%附近。
　　■基本面分析
　　公司是一家集金属制罐、底盖生产、易拉盖制造和新产品研发为一体的大型专业化金属包装企业。上游的原材料价格波动对成本端有很大影响，软饮料行业和啤酒行业是最大的下游市场。行业层面，短期内国内食品饮料金属包装行业存在一定市场压力，但随着行业整合的不断深化、环保要求的日益趋严、罐头消费量的自然增长，未来几年国内食品饮料金属包装行业仍存在可观增长空间。公司层面，奥瑞金是中国红牛的主供应商，随着2019年5月30日泰方对中国红牛的强制清算申请被北京一中院驳回，与泰国天丝持续了近4年的诉讼逐渐明朗；公司与波尔亚太于2019年底签署了股权收购协议及相关附属交易协议，交易完成后，公司将同时成为国内三片罐与二片罐领域产能最大的企业，规模效应将更为显著。17年起中国经济增速放缓、原材料价格上涨、公司核心客户处于合作纠纷等因素使公司业绩承压；这一趋势在19年逐渐得到改善，原材料价格中枢下行、对波尔亚太的收购、红牛商标纠纷的缓和、二片罐产能利用率提升等因素有望使公司业绩重回高增长。（更多分析请见后文）
　　■申购价值与上市定位分析
　　我们选取转股价值在90到110之间，债项评级AA+，债券余额在5亿到15亿的转债（2020.2.6数据）进行比较，符合条件的太阳、利德、九州等转债的转股溢价率主要集中在20~30%，我们预计奥瑞转债的上市转股溢价率也将落入这个区间，上市价格在115~125的区间，中枢为120元。当前证监会核准的转债有26只，转债市场随着A股情绪回暖，新上市转债溢价与绝对价格普遍较高，建议积极申购。
　　奥瑞转债评级较高，规模较大，公司是金属包装行业龙头，前期压制企业盈利的大客户商标纠纷、原材料价格上涨等因素出现缓和；配合收购波尔亚太，公司发力二片罐业务，优化客户结构的同时有望带来新的业绩增量。正股资质较好，现金流一般，随着可转债募集资金到位，能有效缓解公司资金紧张的局面。现有市场环境下新券价格往往一步到位，上市时高价格或是高溢价似乎是比较确定的事情；虽然有国轩、利德这种近期高价上市并继续向上的例子，收益的上限也有蓝思、长信不行使提前赎回权利而存在提高的可能性，但高价从二级市场获取新券筹码总是需要投资人对个券有更大的把握。正股估值目前处于低位，建议上市后保持关注。
　　■风险提示：宏观经济波动，原材料价格波动，诉讼风险