东方证券-宋城演艺- 300144-核心竞争力分析：宋城是怎样“炼成”的-200206

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　　宋城演艺作为国内旅游演艺行业的绝对龙头，是景区板块兼具短期盈利能力及长期成长逻辑的稀缺标的。长期看，我们认为演艺型景区是景区板块中具备长期成长力的优质赛道，行业内亦不乏优质竞品，但无论从规模、盈利及外延复制力，公司均为赛道中佼佼者。公司何以成就高于同业的经营效率与盈利能力，公司的核心竞争力与壁垒，是我们在前期路演中市场的核心关注点。我们特别推出本篇报告，基于我们详实的定量测算与逻辑分析，对公司的核心竞争力进行深度拆解，供市场参考。
　　核心观点
　　现代剧场演艺优质赛道，全产业链覆盖公司优势显著：1.国内演艺市场处于高速增长通道，现代剧场演艺为优质赛道；2.公司覆盖上游创作至下游运营，全产业链运作在控成本、灵活性运营方面有显著优势。
　　我们认为公司核心竞争力是优秀消费公司在各个环节精细化运作带来的结果，核心原因在于高演出场次隐性杠杆带来营收端增厚与盈利端固定成本摊薄。但场次并非独立外生变量，是多方面共同作用的最终结果，主要可归因为四方面，它们共同构筑了宋城的竞争护城河：
　　1.景区类型选择：公司室内模式具备场次提升的先天优势。室内演艺相比实景演艺，受气候影响较小，在每日可演出场次及单次演出的可变成本上均有显著优势；
　　2.剧本创作及编创演艺一体化模式：公司更强的创新更新带来的转化率提升，从而提高了游客数量及场次。同时宋城剧本自主创作/演艺团队一体化提供更大剧本创作灵活度及执行度；
　　3.人工成本：更强激励带来高场次的执行可能，严格控制演员规模，提供演员单人高于市场竞品的工资回报，维持团队稳定同时增强员工更强演出动力，带来日均高场次执行可能；
　　4.销售费用：初期绑定团客保证起步高场次周转，后续深耕渠道、优化结构、提升口碑延长生命周期，初期专注团客快速拓市场，后期精耕渠道提散客改善盈利，全品牌推广实现小成本大宣传，提高费用投放效率；
　　长期看，公司资金端亦具备较强外延复制能力：公司低杠杆率提供更高资金借贷空间，叠加现金流优越，公司异地复制具有强资金支撑；
　　财务预测与投资建议
　　由于疫情影响景区关闭，我们调整公司2019-2021年EPS为0.95/0.93/1.27元（调整前0.95/1.00/1.22元），20年业绩存在外生事件冲击影响有一定偏差，因此使用21年业绩进行估值，使用可比公司估值法并给予21年28倍PE，目标价为35.56元，维持“买入评级”。
　　风险提示
　　大型传染病与自然灾害，新项目落地不及预期