华泰证券-深信服-300454-SDX的践行者与领导者-200208

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　　SDX的践行者与领导者
　　我们认为深信服核心具备的优势在于较强的产品化能力所推动业务拓展能力。在业务拓展过程中，不同业务之间不仅存在协同，而且公司的业务边界不断向外扩大，成长的天花板逐步抬高。我们预计，公司2019-2021年EPS分别为1.80、2.24、3.05元，首次覆盖，给予“增持”评级。
　　信息安全业务：产品化与渠道优势构建护城河
　　目前集合了边界安全、终端安全、云安全、身份与访问安全、威胁监测、安全审计与运营六个业务品类。我们认为，公司安全业务的优势主要来自于产品化与渠道：1）2005-2018年每2.3年推出一款核心产品，并在推出后3-4年内成为细分市场前三，公司有望通过快速的产品迭代与整合能力，以满足用户日益复杂的安全需求。2）公司2015-2017年渠道销售收入分别占比95%、95%、97%，虽然我们判断未来会随服务化收入的提升而有所下降，但同时渠道大幅领先的深信服有望更加迅速地拓展客户，尤其是价值量高的大型政府、央企客户。
　　云计算业务：实现天花板不断抬升的关键
　　深信服云计算提供超融合、私有云、混合云、托管云的整体解决方案，我们认为公司虽起步于超融合赛道，但业务在私有云、混合云领域不断拓展。我们从产品线与所面向的客户群两个角度来理解，深信服如何通过拓展边界实现业务天花板的不断抬升。1）公司云产品由超融合软件起家，逐步向一体机硬件、云管平台、创新平台拓展。2）我们认为，在公司云业务不断拓宽边界的同时，也将数字化转型方案渗透至各行各业，公司在政府、企业、学校、金融机构、医疗机构均有云业务样板案例。未来，公司有望将云计算技术能力逐步渗透至如政务云、智慧城市等更大空间的市场。
　　新IT业务：软件定义基础架构
　　深信服将软件定义的实践应用到IT的基础架构，包括计算、存储和网络，形成云网端立体协同的软件定义架构。深信服打造软件定义基础设施产品的两个核心要素：第一是全模块“软件定义”；第二则是“云-网-端”立体协同。目前，深信服新IT业务在软件定义基础架构领域主要包括软件定义终端桌面云aDesk、软件定义广域网SD-WAN、软件定义存储EDS以及数据中心必备组件应用交付AD四大产品线。
　　业务边界不断扩张，首次覆盖，给予“增持”评级
　　结合公司业务成长性与现金流充裕的特点，我们考虑采取DCF结合PEG对公司进行估值：DCF方法下公司每股合理价值为212.58元。采用PEG，参考可比公司2020平均PEG 3.37倍，对应公司2020年目标价206.00元。综上，我们给予公司目标价206.00元~212.58元，虽然公司短期内估值偏高，但我们仍认为存在交易性机会，首次覆盖给予“增持”评级。
　　风险提示：信息安全政策不及预期；超融合渗透趋缓；渠道优势被缩窄；宏观经济下行。