中信证券-债市启明系列：债市下跌结束了吗？-211020

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从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的空间可能在30bps~40bps。

而当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。

▍国庆节后利率调整幅度较大，债市下跌结束了吗？国庆节后债市经历连续调整，10年期国债到期收益率较节前最大上行超16bps。

周二债市波动剧烈，降准预期的扰动仍然显著。

债市经历了上周以来的快速下跌后，十年国债到期收益率来到了3%上方，市场开始思考是否具有进场配置的机会。

而周二债市在利好舆情中快速走强也体现了当前多数投资者在等待进场的机会。

▍维度一：期限利差的约束。

本轮长债利率上行之前，平坦的收益率曲线给长端利率形成压力。

7月央行宣布降准以来，3个月、6个月AAA同业存单收益率、1年期国债到期收益率、最大回升幅度均接近30bps。

如果期限利差保持稳定、长端利率和短端利率上行幅度相同，则这一轮长债利率将回调至3.1%附近。

考虑四季度流动性波动加大带来的短端利率上行风险，则这一轮长债利率的调整空间可能会超过30bps。

▍维度二：历史利率回调幅度对比。

回顾2006年以来十年国债到期收益率的走势，历史上也常见利率快速调整的过程，利率的调整幅度多数在30bps左右。

2018年起的经济下滑压力和宽信用过程中也多次出现长债利率的调整，而2018年至今（除去2020年5月份~11月份）属于是牛市中的回调，最大的幅度在30bps~40bps。

▍维度三：预期还非铁板一块。

（1）三季度经济增速低于预期后，四季度是经济延续下行趋势还是会出现小幅回暖，目前市场预期还存在分歧。

我们倾向于认为三季度大概率就是经济的阶段性低点。

（2）通胀仍在高位，还存在传导迹象，通胀风险不可忽视，若后续PPI维持高位而价格传导更为顺畅，那么通胀交易会更加拥挤。

（3）当前脆弱的市场反映了宽松预期仍然存在，后续预期差的兑现也是长债利率的风险点。

▍债市策略：近期长债利率大幅上升回调，印证了我们此前提示的变盘风险。

经历了一轮快速上行后，当前十年国债到期收益率来到3.0%附近。

我们从期限利差的约束和历史上利率回调的幅度做对比，本轮十年国债到期收益率调整的位置可能在3.1%~3.2%。

再考虑当前市场对于经济基本面和政策的预期还没有形成一致，后续的预期差可能为长债利率继续带来上调风险。

我们认为这一轮债市下跌还没有结束。