平安证券-斯达半导-603290-以新能源为新引擎，国产替代进程有望换挡提速-211020

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国内IGBT执牛耳者，斯达半导如日方升：公司成立于2005年，2020年在上交所主板上市。

公司自创业初期就专注于以IGBT为主的功率半导体芯片及模块的设计研发和生产，主要从事IGBT芯片和FRD芯片的设计和工艺及IGBT模块的设计、制造和测试。

经过十余年的发展，目前公司已经成长为国内IGBT领域的龙头企业。

公司的IGBT模块型号齐全，在工业控制及自动化、新能源汽车、光伏发电、风能发电等诸多领域都有广泛应用。

公司主要采取以直销为主的销售方式，主要客户均为国内外大型企业，下游典型客户包括英威腾电气、汇川技术、上海电驱动等。

2019年公司在全球IGBT模块市场排名并列第七，市场占有率2.5%，是唯一进入前十的中国企业。

2021年上半年，公司实现营业收入7.19亿元，同比增长72.62%；实现归母净利润1.54亿元，同比增长90.88%；实现扣非净利润1.42亿元，同比增长105.13%；毛利率已提升至34.15%，盈利能力持续向好。

IGBT下游需求多点开花，国产替代扬帆起航：IGBT是电力电子技术第三次革命最具代表性的器件，能够在电路中精准调控，提高功率转换、传送和控制的效率，被称为电力电子行业的“CPU”，广泛应用于工业控制及自动化、新能源发电、新能源汽车、电机节能、轨道交通、智能电网、航空航天、家用电器等诸多领域。

IGBT核心技术为IGBT芯片、FRD芯片的设计和生产以及IGBT模块的设计、制造和测试，行业依赖于经验积累，后端封装和应用know-how价值量高，高可靠性要求构筑客户认证壁垒。

集邦咨询预测2025年中国IGBT市场规模将达到522亿人民币，IGBT将成为细分市场中发展最快的半导体功率器件。

然而，国内企业产业化起步较晚，且核心芯片依赖于进口，受制于人导致国内企业发展缓慢。

目前，IGBT市场长期被国外巨头所垄断，行业集中度较高，排名第一的英飞凌以绝对优势稳居第一。

随着国内供需矛盾日益凸显，国产替代将成为长期主旋律。

新能源接棒，有望助力公司换挡提速：通过分析成长路径，我们认为公司之所以能打破垄断，跻身全球IGBT模块前十，除了技术、产品质量、价格具备一定优势之外，还在于其较早切入了细分市场，且能够及时响应客户需求，积累了一定的品牌声誉。

总结来看，公司已经形成了“本土化+先发优势+品牌和规模效应”的卡位优势。

尤其是随着新能源行业的大力发展，公司切入新能源行业持续发力，产品已经进入了新能源汽车、光伏、风力发电等行业，同时自研芯片比例持续提升，成本和供应链有望获得双重保障。

此外，公司前瞻性布局第三代半导体SiC，与CREE合作开发的1200VSiC模块已被宇通客车应用于新能源汽车电控系统。

募投项目更是加码SiC芯片，意图向产业链上游芯片领域延伸，力争占据制高点。

投资建议：公司是唯一挤入全球IGBT模块市场前十的国内企业，凭借自主研发创新突破了IGBT芯片的技术难点，具备了替代国外同类产品的能力，成功实现突围。

公司主要产品在工业控制、新能源和变频家电等领域竞争力凸显，未来将充分受益于电动车、光伏发电等新能源领域爆发式增长的趋势，业务将继续保持快速增长，盈利预期较为确定。

我们预计，2021-2023年公司EPS分别为2.06元、2.87元和3.78元，对应10月19日股价的PE分别为217.6X、156.4X和119.0X。

我们看好公司的长期发展，首次覆盖，给予“推荐”评级。

风险提示：（1）下游需求可能不及预期：如果缺芯困境迟迟得不到解决甚至加剧，会导致下游汽车整车厂生产计划大幅缩减甚至停产，公司的收入和盈利增长可能受到不利影响；（2）市场竞争加剧的风险：一旦公司的技术水平、产品品质、服务质量有所下滑，都可能造成公司的市场份额被竞争对手抢夺；（3）产能不足的风险：目前公司采用的仍是Fabless模式，相比于IDM企业资本开支低，但如果公司的产能跟不上市场需求，业绩增长可能受到限制。