浙商证券-全球宏观研究：本轮美债收益率倒挂和以往有何异同？-200209

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　　投资要点
　　美国经济衰退幽灵再现
　　受新型冠状病毒疫情影响，全球避险情绪导致美债3m10y再次出现倒挂。美债收益率倒挂是预测美国经济衰退的一个可靠的指标，但是不少政策制定者和市场人士都认为，本轮美国利率倒挂对于经济衰退的警示意义并没有那么强。那么我们就需要弄清楚本轮利率倒挂和以往有何异同。
　　利率倒挂是如何形成的？
　　美债收益率曲线平坦化是短端利率上行速度超过长端利率的结果。简单地说，利率倒挂要么是短端利率上升（美联储加息）过快，要么就是长端利率下行过快引起的，最后导致短端利率超过长端利率。1953年以来的绝大多数利率倒挂是由美联储过度收紧货币政策导致短端利率快速上行，而2000年和2019年利率倒挂主要是市场避险情绪引发长端利率快速下行。
　　从利率倒挂到经济衰退的货币传导机制
　　通常，早在出现利率倒挂之前，随着期限利差缩小（收益率曲线平坦化），美国银行信贷增速就已经呈现显著放缓趋势。而利率倒挂出现之后的1年半内信贷增速放缓趋势都会一直延续。
　　2000Q2这个周期信贷数据异常的平滑，出现利率倒挂之后两个季度，信贷数据增速就扭转颓势，加速向上变化。为何2000Q2周期信贷增速和其他四个周期走势差异较大？我们认为，这跟利率倒挂成因有着密切联系，2000Q2这个周期利率倒挂主要归因于长端利率快速下行。长端利率直接影响总需求，因为长端利率关系到各个经济体的融资成本。长端利率下行，对于利率较为敏感的房地产等部门会直接受益，率先复苏，刺激按揭贷款增速的反弹。
　　本轮美国经济走势推演
　　我们认为，本轮利率倒挂对于经济衰退仍然具有警示意义。根据最新的数据，美国信贷增速仍然处于下行轨道中。而信贷数据领先于经济数据，这至少意味着2020年上半年美国经济将继续放缓。只要信贷增速没有出现拐点，经济拐点大概率也就还不会出现。
　　美国经济衰退也许不会出现在2020年，但是迟早还是会来临，这是经济周期规律所致。本轮利率倒挂和2000年具有较高的相似性，参照2000年历史经验，如果未来美国经济陷入衰退，触发因素很有可能也是美股大幅回调。本轮美联储降息为美股托底起到了积极的作用，但是利率是一把双刃剑，低利率环境容易滋生资产泡沫，特别是目前美股表现和经济基本面出现了一定的脱节，从估值来看，尽管目前美股市盈率远远低于2000年数值，但是高于历史绝大多数时期，这可能意味着当前美股泡沫正在逐渐形成，美国经济衰退的触发因素也正在酝酿当中。
　　风险提示：通过历史不能完美预测未来