天风证券-深圳燃气-601139-优质区域燃气供应商，产业链延伸踏上新征程-200209

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　　深圳燃气：A股城燃的龙头公司
　　深圳燃气创立于1982年，是一家以城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装液化石油气零售和燃气投资为主的大型燃气企业。公司近几年的业绩稳定增长，15-19年公司营业收入复合增速达到15.2%，归母净利润复合增速达到12.4%。
　　公司目前是国内A股燃气上市公司的龙头企业，其业务规模处于行业前列。2019年上半年，公司天然气销售量达到14亿方，在国内A股燃气公司中排名第二，仅次于重庆燃气，占国内消费量比例接近1%。从市值上看，A股排名第一。
　　立足深圳、异地扩张，销量CAGR预计18%
　　假定20/22年深圳天然气用户达到250/350万户，我们测算15-20年深圳家庭用气量CAGR为9.7%，20-22年CAGR为18.3%。
　　若未来三个电厂项目在20-21年投产，22年达到满产条件，不考虑存量机组利用小时变化，则未来三年电厂用气CAGR预计为28%。
　　根据新增特许经营权情况，预计未来3年异地项目有望维持7%的销气量增速。
　　毛差高于同业，结构性下滑
　　过去几年，公司毛差受到国内气荒、以及公司自身气源结构、销气结构因素影响，持续下降。未来3年，假设公司采购的进口LNG销售给电厂和做贸易套利的数量为40%/60%。因进气结构优化，电厂毛差为0.74/0.70/0.66元/方。但考虑到低毛差的电厂销售比例提升，公司综合毛差为0.83/0.80/0.77元/方。
　　接收站试投产，实现产业链延伸
　　2019年8月，随着首船LNG的成功接卸，接收站正式试投产运行，正式投产后，公司天然气储备调峰和供应保障能力将大幅提升，同时公司气源采购通道将被打通，实现产业链延伸。我们假定公司采购的进口LNG销售给电厂和做贸易套利的数量为40%/60%，未来价格分别为2.14/2.4元/方（不含税）且保持稳定，接收站负荷率19-22年分别达到16%/55%/80%/100%，测算19-22年接收站盈利分别为0.8/3.5/5.1/6.4亿。
　　我们预计公司19-21年净利润为11/15/17亿，EPS为0.37/0.51/0.60元/股，给予15倍的估值水平，目标价7.65元，“买入”评级。
　　风险提示：国内气价下跌，进口气价涨价，深圳电厂项目和城中村改造项目不达预期，异地业务拓展不达预期的风险。