中信证券-债市启明系列：“节后复工”去哪了？-200210

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　　目前来看，复工情况并不理想，复工时点或将进一步延后，部分企业可能会面临生产经营延后、资金周转承压等难题，但考虑到当前政策支持力度较大，料延迟复工对企业的影响只是阶段性的。结合市政交通的拥堵指数，我们预计复工的完全实现可能会在2020年3月1日前后，若考虑外地返工的隔离期，复工时点有进一步延后的可能。
　　缺席的“节后复工”。随着政策的加力应对，新冠疫情逐渐得到控制，各部门相继展开复工安排部署。但目前来看，居民复工情况并不理想，复工时点有进一步延后的可能。
　　延迟复工有何影响？宏观方面，延迟复工对宏观经济的影响主要体现在供给端（即企业生产），可能导致企业生产经营延后以及资金周转承压，考虑到当前政策上进一步加大了对企业的资金支持力度，我们认为延迟复工对企业生产的影响更多体现为阶段性的劳动力短缺，大规模的企业违约甚至发生系统性风险的概率较低。行业方面，料延迟复工对制造业、服务业的影响较大，但对地产、基建的影响相对较小。
　　后续复工节奏该如何演绎？结合市政交通的拥堵指数看，当前企业的复工情况仍不理想。往后看，春运的前半段往往是各企业员工返乡的窗口期，而春运的后半段员工则开始相继复岗，至春运结束后员工复工也基本完成。据估算，复工的完全实现可能仍需22-23天（对应2020年3月1日前后），同时考虑到外地返工人员仍需7-14天的隔离期，复工时点可能会进一步延后。
　　随着复工时点的逐渐临近，各部门也相继开始部署复工安排，但目前来看，复工情况并不理想，复工时点或将进一步延后。我们认为延迟复工对经济的影响会主要体现在供给端，部分企业可能会面临生产经营延后、资金周转承压等难题，但考虑到当前政策进一步加大了对企业的资金支持力度，我们认为延迟复工对企业的影响只是阶段性的。行业方面，由于不同行业的议价能力、生产经营周期都不尽相同，我们认为延迟复工对不同行业的影响不同：对制造业、服务业的影响较大，但对地产、基建的影响相对较小。往后看，由于数据所限，我们难以直接观测春节过后各企业的整体复工情况，但结合市政交通的拥堵指数，我们发现当前企业的复工情况并不理想。结合交通部公布的数据，我们认为复工的完全恢复仍需要时间，具体的窗口期可能落在3月1日前后。
　　对于债市而言，复工时点的延迟或将进一步加大我国经济的读数压力，因此也需要相应的逆周期政策加以对冲。考虑到当前经济增速的内生下行以及政府对特定行业加大减税降费力度，财政收入可能会减少，同时由于政府也需对特定行业进行补助，财政政策进一步大幅发力的空间可能相对有限，稳增长的天平也可能阶段性地向货币政策倾斜。综合来看，我们认为当前基本面下行压力加大+货币政策宽松加码的组合对债市仍是利好，我们坚定看好长端利率的下行，维持2020年上半年10年国债收益率目标区间2.6%~2.8%的观点